En este análisis elaborado por la consultora Allaria Ledesma vas a conocer qué pasó con los dólares, las reservas, el MULC y las variables más importantes del mercado de capitales. La influencia de las decisiones gubernamentales en la economía Argentina, el déficit fiscal, las metas del FMI y lo que se espera para el futuro inmediato.
Reservas: en la última semana corta, el Banco Central vendió U$S 44 mln luego de varias semanas de compras netas vinculadas al dólar soja. Las reservas brutas cayeron U$S 1.076 mln, principalmente por un nuevo pago al FMI por U$S 1.250 mln aproximadamente, hasta U$S 36.545 mln.
Aunque como el viernes 7 de octubre se aprobó la segunda revisión del FMI, en los próximos días ingresaría el nuevo desembolso por U$S 3.848 mln aproximadamente.
Si a las reservas brutas le restamos los pasivos que vencen en los próximos 12 meses (encajes bancarios, Swap Chino, DEGs del FMI y otros vencimientos cortos), encontramos que las reservas netas se encuentran en U$S 5.808 mln aproximadamente.
Metas de Reservas Netas: según el director del Banco Central Carreras, Argentina sobre cumplió en U$S 1.052 mln la Meta de Acumulación de Reservas Netas (RN) establecida en Acuerdo con el FMI para sep-22.
La meta original era acumular U$S 4.075 mln, pero estaba previsto que los Organismos Multilaterales contribuyan con desembolsos presupuestarios por U$S 1.400 mln, y desembolsaron sólo U$S 507 mln. Por lo tanto, la meta original se corrige por un ajustador máximo de – U$S 500 mln a U$S 3.575 mln para sep-22, y como se acumularon U$S 4.627 mln para esta fecha, se sobre cumplió con U$S 1.052 mln.
Política: renunciaron los ministros de desarrollo social (Juan Zabaleta) que volvería a la intendencia de Hurlingham, trabajo (Claudio Moroni) vinculado al conflicto con los trabajadores neumáticos y de las mujeres (Eli Gómez Alcorta) vinculado al desalojo en Mascardi. Los reemplazan Kelly Olmos en Trabajo, Victoria Tolosa Paz en Desarrollo Social y Ayelén Mazzina en Mujeres.
FMI: el ministro Massa viajará a EUA esta semana para reunirse con el FMI y el G20. La revisión del acuerdo con el FMI del tercer trimestre (que terminó el 30 de septiembre) comenzaría este mes.
Resumimos en el siguiente apartado los datos más relevantes del informe del FMI respecto de la segunda revisión.
El FMI aprobó la segunda revisión del acuerdo, y es inminente el ingreso del próximo desembolso por 3.000 mln de DEGs, aproximadamente U$S 3.848 mln. En su comunicado destacó que las acciones de Massa y su equipo han sido fundamentales para estabilizar los mercados y comenzar a reconstruir la confianza.
Metas: se cumplieron la mayoría de las metas cuantitativas al 30-jun, con la excepción del piso de las reservas internacionales netas. Se cumplieron los objetivos cuantitativos de finales de septiembre, sobre reservas internacionales y financiamiento monetario del déficit fiscal.
Waivers: aprobaron dos exenciones de incumplimiento (waivers), una sobre las restricciones del mercado cambiario, y otra sobre la falta de datos del déficit fiscal primario de septiembre.
El Gobierno pide en su carta de intención, subir el monto nominal del déficit de sep-22 y dic-22, así como los atrasos permitidos (deuda flotante) y el financiamiento monetario de dic-22. Además, piden un cambio en la meta de acumulación neta de reservas de dic-22 (de -U$S 800 mln), que se compensarían en 2023.
Riesgos: la situación es frágil, la cobertura de reservas es baja, mientras que la inflación no está anclada y se sitúa en máximos de varios años. Los riesgos del programa siguen siendo muy elevados.
Recomendaciones del FMI: una implementación más decisiva del programa sigue siendo esencial para reducir incertidumbres, reconstruir la credibilidad de las políticas y mantener el programa como ancla. Las políticas macroeconómicas no solo son necesarias para asegurar los objetivos clave del programa, sino también para moderar la demanda interna, hacer frente a la alta inflación persistente y evitar un ajuste desordenado.
Posición vendida de futuros del Banco Central: según el informe del FMI, la posición vendida del Banco Central se habría mantenido en -U$S 4.000 mln al 30-sep, y habría aumentado otros U$S 1.300 mln aproximadamente, hasta U$S 5.300 mln en la primera semana de octubre.
Proyecciones del Gobierno: la carta de intención enviada por el Gobierno al FMI, incluye proyecciones, en línea con el presupuesto.
Nos llama la atención que proyectan un superávit de cuenta corriente de +0,6% del PIB, desde un déficit de -0,3% del PIB en 2022. En las explicaciones indican que esperan aumentar la producción de energía, y otras medidas sobre el mercado de cambios.
Opinión: si bien no anticipan que medidas tomarán sobre el mercado cambiario, queda claro que, para obtener un superávit de cuenta corriente, el propio Gobierno acepta que no basta con mejorar la situación de importación de energía, y habrá que tomar nuevas medidas cambiarias.
Restricciones cambiarias y prácticas de múltiples tipos de cambio (MCP): el FMI detalla que desde la revisión del 30-jun-22, el Gobierno a aumentado las restricciones cambiarias y agregado nuevos tipos de cambio (ambas cosas prohibidas por el FMI), como el dólar soja, el dólar turista (los no residentes pueden vender hasta U$S 5.000 mln mensuales al dólar MEP), sobre importaciones (se bajaron los límites del sistema SIMI, aumentaron los bienes con licencias no automáticas, implementaron el sistema SIMPES que limita la cantidad de divisas de acceso automático) y prohibieron el acceso a comprar CEDEARS.
Recomendación del FMI: las restricciones cambiarias y múltiples tipos de cambio deben ser desmantelados según lo permitan las condiciones y la cobertura de las reservas.
Déficit: alcanzar la meta de -1,9% de déficit primario para 2023 es fundamental para moderar el crecimiento de las importaciones, acumular reservas, fortalecer la sostenibilidad de la deuda, y reducir aún más la dependencia de la financiación del déficit por parte del banco central.
El ministro de Transporte confirmó que a partir de diciembre habrá un aumento general en la tarifa del transporte público del 40%. Esto aplicará al área metropolitana y todo lo que es transporte federal.
Recomendación del FMI: más controles de gastos, mayor eficiencia de los subsidios y gasto social, que a su vez crearía espacio para proyectos de infraestructura energética crítica y asistencia específica a los más vulnerables.
Comercio exterior: la balanza comercial acumulada de ene-ago 2022 se redujo drásticamente, por el fuerte aumento de importaciones de mercaderías (por precio y cantidad).
Las importaciones de bienes no energéticos aumentaron considerablemente por volumen 16,6% YoY, muy por encima del crecimiento del PIB real, ya que un tipo de cambio real más fuerte junto con una brecha cambiaria alta y creciente se sumaron a la elasticidad crecimiento-importación inusualmente fuerte.
El déficit de energía se amplió agudamente, por el aumento de los precios mundiales de la energía (84%) y mayor cantidad importada (45%).
El aumento inusual de las importaciones de energía refleja una combinación de factores, incluida la necesidad de importar GNL más caro debido a la reducción de la producción hidroeléctrica nacional y la robusta generación de electricidad y el consumo de gas (que alcanzó sus niveles más altos desde 2017).
Mientras tanto, el déficit de servicios se amplió sustancialmente, principalmente debido a una crisis pospandémia. Mayor déficit de turismo por los argentinos que viajan al extranjero y por las dificultades para captar flujos de divisas relacionados con el turismo en el mercado oficial (debido a la brecha cambiaria).
El déficit neto de turismo hasta agosto saltó a U$S 2.700 mln (desde US$900 millones en 2021), mientras que el déficit de servicios no turísticos se amplió a US$5.900 millones (+130% YoY), impulsado principalmente por las importaciones de servicios conectadas a las importaciones de bienes.
Subsidios a la energía: se espera que los subsidios a la energía caigan -0,6% del PIB en 2023 gracias al nuevo esquema de segmentación.
Recomendación del FMI: seguir mejorando el esquema con una mejora en la base de datos (que implica cruzar información entre agencias públicas), tomar los costos como referencia para aumentar la energía en vez de los salarios, bajar los topes de consumo para la clase media y baja, y reducir la proporción de personas en la categoría más baja residencial (50% de los usuarios residenciales).
Financiamiento por mercado para 2023 es desafiante: el presupuesto para 2023 asume nuevas colocaciones de deuda neta por 2,5% del PIB, con fuertes vencimientos en los meses previos a las elecciones primarias de agosto del próximo año.
Además, el canje voluntario por bonos duales, aumentó la exposición a los riesgos cambiarios, y la curva de rendimiento continúa sugiriendo una dislocación persistente en el tramo largo.
Dados estos desafíos, sigue siendo fundamental construir colchones de efectivo a través de la emisión de valores a corto plazo y reanudar la emisión de instrumentos a largo plazo una vez que las condiciones lo permitan.
El FMI aclara que desde mediados de julio que el Banco Central no interviene en la curva de pesos, comprando instrumentos del Tesoro por mercado secundario.
Leliqs y Pases: Según proyecciones del FMI, los pasivos remunerados del Banco Central subirán desde 10,9% del PIB en dic-21, hasta 11,9% del PIB en dic-22, pero bajarán hasta 9,5% del PIB en dic-23.
Opinión: para poder bajar el stock de Leliqs y Pases en términos del PIB, no se podrán renovar todos los vencimientos, es decir este rubro expandiría la base monetaria en 2023, si no aumenta la demanda por préstamos como esperamos.
Relevamiento de Expectativas de Mercado: respondidas los últimos 3 días hábiles de septiembre.
Inflación Sep: se espera 6,8% MoM, desde 6,2% que se esperaba en la encuesta anterior.
Inflación 2022: se espera 100% (desde 95% proyectado el mes previo, y 46% proyectado un año antes).
Tipo de cambio oficial dic-22: se espera $173 (desde $170 que se esperaba el mes previo, y $156 que se esperaba hace un año).
CCL: en la semana cayó 1% (tomando el GD30 con precio promedio), aun cuando subió 10% el monto negociado promedio.
El viernes operó 10% debajo de su valor de cotización promedio (el tipo de cambio real promedio de 2002, luego de la salida de la convertibilidad). Esto sugiere que por valuación está barato.
Opinión: el menor financiamiento monetario directo e indirecto al Tesoro genera una caída en los montos negociados y en el precio del CCL. Sin embargo, la fragilidad macro sugiere mantener una porción de la cartera en CCL.
El tipo de cambio oficial: subió la última semana 6,3% mensualizado y cerró en $149,2.
En términos de valor histórico, en los años 2005-2008 que la economía crecía, el tipo de cambio oficial era de $270 a valores de hoy, lo que sugiere el atraso que tiene el tipo de cambio oficial.
Opinión: creemos que el Gobierno postergó un salto del tipo de cambio oficial. Pero este salto podría venir más adelante, si no logran reducir las importaciones, y empiezan a perder los dólares acumulados en septiembre, como ocurrió en la primera semana de octubre.
Futuros del dólar: en la última semana, los valores de futuros cayeron 197 centavos en promedio, en línea con la decisión del Gobierno de “cuidar los dólares de los productores de soja”, en vez de intentar un plan de estabilización.
Opinión: creemos que la decisión política es posterga la devaluación del tipo de cambio oficial, lo que sugiere que debieran bajar algo más los futuros cortos. Sin embargo, sugerimos mantener cobertura genuina para el caso de los importadores, siempre en el plazo más corto (el más barato), porque estadísticamente será difícil evitar una devaluación durante los próximos meses.
Bonos en dólares: los bonos soberanos más líquidos cayeron con fuerza en la semana que terminó el 6 de octubre (AL30 -6% y GD30 -3%). Esto pese a ser una buena semana para la renta fija a nivel global.
Opinión: si la inflación no cae de forma más clara en EUA (la FED de Cleveland calcula que en septiembre la inflación midió 0,32% MoM, y en la primera semana de octubre 0,72% MoM), o se empieza a contraer con fuerza el mercado laboral, la FED seguirá endureciendo su política monetaria y las tasas a nivel global debieran seguir subiendo (los futuros proyectan que la tasa de referencia subirá +125pb en las próximas dos reuniones hasta 4,25-4,5%).
Nuestros escenarios para los bonos locales en 2024 (ver apartado) sugieren un buen momento para comprar AL/GD35 por la baja paridad y AE38 por los altos cupones, y mantenerlos en cartera durante dos años. Sin embargo, el contexto macro local, y el contexto internacional, sugiere que en los próximos meses los bonos podrían volver a caer.
Recaudación tributaria: subió 19% en términos reales, desde una caída de 3% en términos reales en agosto. La mejora se debió al ingreso extraordinario de impuestos vinculados al dólar soja, que repercutió no sólo en derechos a las exportaciones, sino también en los impuestos internos.
El total de impuestos internos creció 3% YoY en términos reales, destacándose el crecimiento de Ganancias DGI +16% YoY en términos reales (desde +1% YoY en agosto), y la disminución de seguridad social -1% YoY en términos reales (desde +2% YoY en agosto), lo que sugiere una caída en los salarios registrados.
Depósitos del Gobierno Nacional: pese al gran nivel de recaudación, y a las colocaciones netas de vencimientos por $ 427.000 mln en septiembre, los depósitos del Gobierno Nacional disminuyeron en $222.135 mln durante el mes. Esto sugiere que podría haberse acelerado el gasto público en dicho mes.
Tasas de interés: en la última semana, la caución a 30 días subió +99 pb a TNA 66,6%, y la tasa Badlar bajó 38pb a 68,8%. La tasa de referencia de Leliqs a 28 días es TNA 75%, TEA 107%.
Flujos en pesos: en la última semana, el monto administrado de los Fondos Comunes de Inversión (FCI) a nivel de industria cayó 3% para FCI Renta fija, 6% para Money Market, y subió 2% para FCI con instrumentos ajustables por inflación. Finalmente, los FCI Dollar Linked no variaron los montos administrados.
Bonos en pesos: en la última semana los bonos en pesos operaron mixtos. Los bonos Dollar linked cayeron (TV23 -2,8%) y también cayeron los bonos duales (TDJ23 -3,8%). En sentido contrario subió el tramo corto CER (X16D2 +1,7%).
Opinión: sugerimos diversificar la cartera en pesos, según el tiempo en el cual se van a requerir los fondos entre, Caución, CER cortos y Dollar Linked largos, estos últimos en menor proporción porque cayó la probabilidad de devaluación en el corto plazo.
Calendario semanal
Miércoles 12, EUA: se publican las minutas de la última reunión de la FED.
Jueves 13, Reunión de directorio del BCRA, se espera una nueva suba de tasas de interés.
EUA se publica el IPC de septiembre, se espera +8,2% YoY, desde +8,3% YoY en agosto.
Viernes 14, Inflación minorista a nivel Nacional de sep-22 (INDEC).
CONTEXTO INTERNACIONAL
EUA: las ofertas de empleo cayeron en agosto a 10,05 mln desde 11.17 mln en julio y por debajo de lo esperado en 10,77 mln, todavía indicando que el mercado laboral está buscando trabajadores. Con estos datos, en agosto observamos que el ratio de ofertas de empleo sobre desempleados bajó a 1,7 desde 2 en julio.
EUROPA: la inflación mayorista en agosto subió +5% MoM desde +4% MoM previo con energía subiendo +11,8% MoM mientras que en términos anuales la variación fue de +43,3% desde +38% YoY previo. Mirando el dato sin energía, la inflación mayorista fue de solo +0,3% MoM desacelerándose desde +0,6% MoM en julio.
Escenarios de bonos argentinos en dólares soberanos para Dic-23
Neutro: Sólo por el paso del tiempo, a medida que nos acerquemos al pago de mayores cupones de interés, sube el precio de los bonos descontados a la misma TIR.
Positivo: si el Gobierno va por el camino de normalización de la economía, bajarían los rendimientos. Porque al normalizar la economía aumenta la posibilidad de que se consiga financiamiento por mercado, y no se llegue a un nuevo canje de deuda en el año 2024.
Negativo con canje que alarga plazo sin quitas de capital ni cupón (el escenario que luce hoy más probable):
Actualmente los bonos tienen un precio de default, porque el perfil de vencimientos sugiere que en 2025 debemos acceder al mercado de capitales para poder refinanciar la deuda, o habrá un nuevo canje forzado. Y actualmente no tenemos acceso al mercado.
Entonces, armamos un escenario que implica aplazar todos los pagos de capital de bonos 10 años, manteniendo los cupones de interés. Esto genera que los vencimientos de bonos sean de sólo U$S 4.000 mln anuales.
Muy negativo canje con quita del 65% del capital y alargamiento de plazos: Es igual al escenario anterior, pero además hay una quita del 65% del capital nominal.
Opinión: El escenario de una reestructuración sin quita de capital es el que luce más probable, porque la próxima administración tomará el mando en dic-23 con un ratio de deuda sobre PIB (con privados y organismos internacionales, valuados a un tipo de cambio de 2004) de 80%, y necesidades de financiamiento mayores a U$S 10.000 mln anuales (históricamente altas para Argentina, pese a que son bajas en términos del PIB). Pero la carga de intereses es baja, con lo cual si se alarga el plazo de pago del capital 10 años no se precisaría quita de capital ni de cupones de interés.
