Reporte mensual de la consultora Allaria Ledesma, con los pormenores de las implicancias que tendrán las decisiones económicas referidas por el flamante ministro de Economía, Producción y Agroindustria, Sergio Tomás Massa.
El mes de julio trajo consigo un notable aumento en la volatilidad nominal producto de varios eventos, entre los que destacamos los cambios de nombres al frente del Ministerio de Economía que derivaron en el nombramiento de Sergio Massa como ministro, con una cartera más amplia que la de sus predecesores.
Massa realizó esta semana el anuncio de una serie de medidas económicas, que mostraron cierta voluntad de corrección de los desequilibrios, aunque el desafío pasará por cómo las aplicará, en un contexto de muy baja confianza en el gobierno.
Las medidas no implican una caída en la inflación. La volatilidad de julio se evidenció claramente en datos de alta frecuencia que apuntaron a una inflación de 7% m/m ese mes, algo que llevó al BCRA a aplicar un fuerte hike de sus tasas de referencia, implementando un corredor de tasas.
Además, el ministro de Economía Sergio Massa aseguró que el Tesoro no hará uso del saldo remanente de adelantos transitorios del BCRA, en un gesto hacia la moderación. No obstante, el cambio en la dinámica de la expansión monetaria hace crucial la consolidación fiscal para empezar a pensar en una desinflación. En el corto plazo, los anuncios sobre tarifas seguirán poniendo presión.
El plano externo es una de las prioridades Como destacamos hace meses, el esquema cambiario actual no brinda los incentivos adecuados para el fortalecimiento de las reservas, con una acumulación nula YTD. Con esto en mente, los anuncios recientes apuntan a dar algo de aire al frente externo, aunque la consolidación fiscal y una menor presión desde lo monetario son la clave para comenzar el ordenamiento del mercado cambiario, condición necesaria para una acumulación de reservas sostenible.
El ancla fiscal deberá ser el pilar para la estabilización. De los anuncios recientes, la sorpresa positiva vino por el lado de una segmentación de tarifas vía consumo, que estimamos permitiría un mayor ahorro fiscal que el esquema planteado originalmente.
No obstante, la consolidación fiscal requerirá cambios en la dinámica de otros gastos, algo que por el momento no se ha explicitado. Esto pondrá presión sobre la deuda ARS en un contexto donde no habría más financiamiento monetario, por lo que recuperar la confianza del sector privado será clave para evitar sobresaltos en materia de rollover.
Y las sugerencias de inversión son… Pese a los cambios de gabinete y los anuncios recientes, el escepticismo predomina entre los inversores dada la magnitud de los desequilibrios macro.
En este contexto, preferimos opciones que apunten a resguardar el capital por lo que mantenemos a los papeles CER como favoritos en materia de pesos. Destacamos también alternativas para quien no desee exposición al soberano. En tanto, para perfiles arriesgados destacamos motivos por los que vemos atractivo en Globales a mediano plazo, aunque remarcamos también algunos riesgos.
Asimismo, vemos valor en opciones provinciales y corporativas hard dollar a la vez que consideramos atractivo el equity local en estos niveles mediante una cartera diversificada.
Julio vino con cambios, ¿alcanza?
El mes de julio trajo consigo un aumento en la volatilidad producto de una serie de eventos que elevaron la incertidumbre en el mercado. Apenas comenzado el mes, Martín Guzmán dimitió como ministro de Economía y fue reemplazado por Silvina Batakis. Batakis comenzó su gestión con una serie de anuncios y medidas con las que apuntaba a la consolidación fiscal y a intentar dar algo de certeza, pero no fue suficiente, con la inflación medida por datos de alta frecuencia y los tipos de cambio alternativos disparándose notablemente.
En este contexto de deterioro en la credibilidad de las medidas del Gobierno, se optó finalmente por nuevos cambios de nombres, donde se destaca el desembarco de Sergio Massa como ministro de Economía, quien estará al frente de una cartera con más áreas que las de sus predecesores. Creemos que el centralizar el manejo de la política económica es un esquema superador al previo, aunque los desafíos son sustanciales dado el nivel de desequilibrios macroeconómicos de Argentina.
A la espera de más medidas en los próximos días, consideramos que las anuncia das por Massa van en la dirección adecuada, aunque no hubo precisiones sobre cómo alcanzar los objetivos. Destacamos como lo más relevante un esquema de segmentación orientado al consumo que implicaría, de ser aplicado, un ahorro fiscal en subsidios superior al estipulado originalmente.
Asimismo, no se utilizará el saldo remanente de Adelantos Transitorios del BCRA al Tesoro, en lo que muestra una señal de voluntad hacia reducir el financiamiento monetario. No obstante, el grueso de las necesidades de financiamiento recaerá ahora sobre la deuda ARS, un mercado que aún no se ha normalizado por completo luego del sell-off de comienzos de junio.
Como complemento, Massa anunció financiamiento en dólares de OOII y el inicio de negociaciones por Repos con instituciones financieras con el objetivo también de fortalecer reservas.
Asimismo, se anunció que el agro liquidaría USD5bn, aunque creemos que el plano externo deberá abordarse por la vía de incentivos adecuados al comercio exterior. En este aspecto, creemos que un TCR más competitivo y una reducción sustancial de la brecha cambiaria son cruciales para aprovechar los favorables términos del intercambio, aunque no hubo anuncios en esta materia. Finalmente, el nuevo equipo habría iniciado contactos con el FMI.
Con todo, los anuncios de Massa mostraron voluntad de corrección de desequilibrios, aunque el desafío pasará por la implementación de políticas que permitan estabilizar la macro en un contexto de muy baja confianza. Repasamos en este informe los distintos planos comprendidos en las medidas y las posibilidades de ser útiles finalmente para la corrección de los desequilibrios macro actuales.
El impulso a la actividad es cada vez menor
Pese a sorprender al alza en mayo, la actividad continúa dando muestras de haber perdido cierto dinamismo. Los indicadores preliminares para junio también sugieren otro mes al alza, con lo que el 2T22 posiblemente haya marcado una expansión de la economía.
No obstante, el notable deterioro en las condiciones financieras, y el incremento en la incertidumbre y volatilidad que se experimentó en julio, vaticinan un segundo semestre que podría exhibir un desempeño magro.
Como venimos destacando desde hace meses, las políticas sobre el frente cambiario con el objetivo de fortalecer las reservas descansaron casi exclusivamente en las disposiciones sobre pagos de importaciones.
Consideramos que la profundización de estas, en especial luego de los anuncios recientes, tendrá como con-secuencia un impacto negativo sobre la actividad, específicamente sobre la industria. Si bien se dispusieron medidas que relajan muy parcialmente las regulaciones previas, la discrecionalidad en la administración de los pagos de importaciones, en especial por la incertidumbre que genera ello entre quienes deben importar insumos, posiblemente provoque un efecto contractivo sobre la actividad.
Con respecto a otros factores, si bien remarcábamos hace algún tiempo que el programa con el FMI traería consigo un menor impulso fiscal-monetario que en 2021, las medidas recientemente anunciadas refuerzan este view. En este sentido, reiteramos que el gasto de capital será una de las cuentas fiscales por las que creemos se intentará parte de la consolidación, por lo que no habrá impulso por ese lado.
Por su parte, el paso a un régimen de mayor inflación continuará deteriorando con más fuerza los ingresos reales, en especial en agosto-septiembre, dado de que la mayoría de las paritarias implicaba aumentos escalonados hasta julio.
Si bien habría algunas compensaciones al poder adquisitivo, la elevada inflación podría hacerlas insuficientes, algo que golpearía al consumo privado. Reiteramos que el aumento en la velocidad de circulación del dinero en un contexto de alta inflación como el actual puede atenuar el impacto sobre el consumo, aunque esto no es sostenible por mucho tiempo.
Con todo, las medidas recientes apuntan a una estabilización macro que buscará evitar la espiralización en las variables nominales.
Esto implicará menores estímulos fiscales y monetarios a la vez que las disposiciones sobre importaciones seguirían vigentes un tiempo más. Pese a ello, creemos que, salvo medidas de mayor ajuste en los próximos meses, el PBI real avanzaría 4% en 2022, cifra pura-mente afectada por el arrastre estadístico.
Las medidas no implican una caída de la inflación
La inflación de junio aceleró en el margen luego de haber desacelerado tanto en abril como en mayo. De todas formas, el dato no tuvo tanta relevancia dado que fue difundido en un contexto en que todo el mercado estaba siguiendo más atentamente a la dinámica de los datos de alta frecuencia de julio, que apuntan ya a una inflación de alrededor de 7%% m/m ese mes.
El cambio en la dinámica de la expansión monetaria luego del sell-off de la curva ARS a comienzos de junio, sumado a una mayor asistencia del BCRA en un marco de deterioro de las cuentas fiscales y al incremento notable de la incertidumbre desde la renuncia de Martín Guzmán al frente del Ministerio de Economía tuvieron como resultado una importante aceleración de la inflación, medida por los datos de alta frecuencia.
Ante este escenario, el gobierno optó por la implementación de un corredor de tasas cuya tasa mínima vendrá dada por la del pase pasivo a 1 día y cuya tasa máxima vendrá dada por las Ledes cortas. Posteriormente, se optó por un fuerte aumento de las tasas del BCRA (Leliq+Pases), a la vez que se convalidó en la última licitación un fuerte aumento de tasas (TNA de 70% para la S31O2).
Con relación a la dinámica de los agregados monetarios, el ministro de Economía Sergio Massa anunció que no habría más Adelantos Transitorios (AT) del BCRA al Tesoro y que incluso se cancelarían saldos. Vemos esto como un buen gesto, aunque como siempre, remarcamos que la expansión monetaria viene también por otros canales.
En ese sentido, destacamos tanto la canalización de liquidez bancaria hacia títulos del Tesoro, así como la fenomenal intervención del BCRA sobre la curva ARS que, si bien fue esterilizada, aumenta la base monetaria amplia, a cuyo ritmo de avance vemos como el factor determinante de las presiones nominales.
Creemos que tanto la suba de tasas como los anuncios de Massa sobre AT van en la dirección adecuada, aunque aislados son insuficientes. En primer lugar, estos deberán ser acompañados por una consolidación fiscal sostenible y creíble que sirva como ancla, caso contrario el anclaje de expectativas será utópico.
En segundo lugar, la teoría económica apunta a que un sendero de subas de tasas sólo es útil en la medida que la propia suba no genere desconfianza al prestamista en cuanto al pago por parte del deudor, por lo que existiría cierto nivel de tasas a partir del cual mayores subas podrían ser contraproducentes (más allá del impacto adverso sobre actividad).
Con todo, los anuncios (en especial sobre tarifas) sugieren que la inflación de los próximos meses continuará elevada y mantenemos nuestra estimación 2022 en 86%. Destacamos que los riesgos son alcistas, en especial si la política fiscal no es lo suficientemente fuerte como para anclar expectativas.
El plano externo es una de las prioridades
Más allá de la necesidad de acumulación de reservas para cumplir con la meta del programa con el FMI, creemos que el fortalecer la posición externa de Argentina es en la práctica una de las prioridades para evitar una mayor escalada en la nominalidad.
Decimos esto porque un salto discreto del FX mayorista (negado nuevamente por el gobierno) que no esté contemplado como parte de un programa integral de estabilización podría traer consecuencias adversas.
Como venimos remarcando a lo largo de los últimos meses, el esquema de incentivos vigente sobre el comercio exterior impide la acumulación de reservas aún con la notable mejora en los términos del intercambio. Intentando abordar esta problemática, el ministro de Economía Sergio Massa anunció la creación de regímenes especiales para exportaciones del agro, minería, pesca e hidrocarburos, entre otros.
Creemos que estos regímenes podrían implicar un FX algo más alto para estas exportaciones, aunque nos mantenemos a la espera de detalles. Por su parte, Massa anunció un mayor monitoreo de importaciones, que se hallan en máximos históricos principalmente por el incentivo que brinda la muy alta brecha cambiaria.
Consideramos que esta medida podría profundizar el impacto adverso sobre actividad y sobre inflación (ante menor disponibilidad de bienes). Lo mencionado con respecto a incentivos (que deterioran también la balanza de servicios), sumado a los elevados pagos de importaciones energéticas, impiden al BCRA acumular reservas YTD, con saldo neutro vs los USD7,3bn comprados en igual período de 2021.
Con estos números presentes, y para evitar mayor presión sobre las cuentas externas, Massa anunció además que tendría acordado con cerealeras la liquidación de USD5bn para los próximos dos meses y que habría cerrado desembolsos por USD1,2bn con OOII y estaría en tratativas por USD750mn adicionales de la CAF.
A esto se le suma el inicio de negociaciones por Repos con entidades internacionales, que contribuiría a fortalecer reservas. Consideramos que las medidas en el plano comercial no logran abordar la raíz del problema: el persistente desequilibrio fiscal financiado monetariamente en un marco de controles de capitales que incrementa la brecha cambiaria (con un TCR cada vez menos competitivo), generando desincentivos a liquidar y una fuerte demanda de importaciones.
En esta misma línea, el financiamiento externo sólo brinda algo de aire en el corto plazo, pero mantenemos el view de que cuentas externas saludables requerirán de una normalización del mercado cambiario.
El ancla fiscal deberá ser el pilar para la estabilización
Al igual que el mes pasado, reiteramos que la clave para que cualquier medida de política económica tenga efecto, es necesario el inicio de un sendero de consolidación fiscal firme y creíble en el marco de un programa económico integral. Caso contrario, toda medida sólo tendrá utilidad en el corto plazo.
Los desafíos en el plano fiscal son sustanciales. El déficit primario de junio marcó otro empeoramiento de las cuentas públicas, por lo que será necesario un fuerte esfuerzo fiscal en el 2S22. Las medidas anunciadas por la exministra de Economía Silvina Batakis fueron en la dirección correcta, pero eran insuficientes.
Por ello, el nuevo ministro de Economía Sergio Massa realizó nuevos anuncios en materia fiscal a la vez que ratificó el compromiso con la meta de 2,5% de rojo primario del programa con el FMI. Vemos esto como un movimiento orientado a anclar expectativas del mercado, con el efecto sobre las mismas aún por verse, dado el escepticismo de los inversores ante el sustancial esfuerzo que implicará cumplir la meta.
Consideramos que, de los anuncios del miércoles, el más relevante fue el de la reducción de subsidios energéticos mediante la aplicación de un esquema de segmentación de tarifas basado en el consumo, que representaría un ahorro mayor al esquema estipulado originalmente. Esto implicará un incremento en el costo de vida en un contexto de alta inflación, por lo que se anunciaron también medidas de recomposición de ingresos, que erosionarán parte de ese ahorro fiscal.
Asimismo, se buscó dar un gesto con respecto a las necesidades de financiamiento y se anunció la no utilización del saldo remanente de Adelantos Transitorios del BCRA al Tesoro. Creemos que estas medidas (en especial la mayor reducción de subsidios), apuntan en la dirección correcta, aunque las dudas con respecto al financiamiento del rojo fiscal persisten.
En ese sentido, no hubo anuncios en materia de ingresos fiscales, con la prensa local reportando en los días previos a la asunción de Massa que podría haber un adelanto de IIGG a empresas a cuenta de los pagos de 2023. Asimismo, resta conocerse aún el impacto final del revalúo inmobiliario. Por su parte, si bien se anunció que el agro liquidaría USD5bn en dos meses, una potencial dificultad en lograrlo podría llevar, en el extremo, a una baja de retenciones buscando un incentivo adicional, pese a no aplicarse esto por el momento.
Mirando a las cuentas del gasto, creemos que tanto el gasto de capital como las transferencias a provincias podrían ser otras sobre las que recaiga la consolidación. Con todo, consideramos que de una consolidación fiscal firme dependerá el no deterioro de las expectativas, un desafío sustancial en un contexto de muy baja confianza en el Gobierno.
Las presiones recaen sobre la deuda en pesos
Luego de un junio marcado por el sell-off en la curva ARS ante las dudas sobre la capacidad de pago de la deuda en moneda local, julio trajo algo de alivio en materia de rollover. No obstante, esto se produjo a costa de una gran intervención del BCRA en la curva que redujo el share de tenencias privadas, de mayores regulaciones y de la convalidación de mayores tasas.
La intervención del BCRA en la curva ARS implicó una gran expansión monetaria, evidenciando que el gobierno está dispuesto a mantener el performing de la deuda en ARS aún si esto conlleva presiones nominales. Reiteramos que esto no podrá mantenerse en el tiempo, especialmente luego del marcado paso hacia un régimen de mayor inflación, por lo que la reducción de las necesidades de financiamiento vía consolidación fiscal seguirá siendo la base de un programa de estabilización.
Además, se continuó con la profundización de regulaciones bancarias para motivar la canalización desde pasivos monetarios del BCRA hacia títulos del Tesoro. Hubo disposiciones sobre encajes a la vez que se redujo el plazo remanente de títulos del Tesoro elegibles para integrarlos y se permitió el uso de bonos dollar-linked para cálculos de posición de FX.
Cabe remarcar que, si bien estas disposiciones favorecen el rollover de deuda ARS, lo hacen a costa de expansión de liquidez y también pueden exacerbar presiones nominales.
Creemos que los anuncios en materia fiscal y la no utilización del saldo remanente de AT del BCRA, implicarán que la carga del financiamiento recaerá sobre la deuda ARS. Por ello, el ministro de Economía Sergio Massa anunció un canje de deuda de títulos cortos ARS con el que se buscará descomprimir vencimientos.
Si bien Massa aseguró un “compromiso de adhesión” de 60%, cabe recordar que esa cifra se acerca mucho a las tenencias públicas estimadas de los títulos cortos, por lo que el desafío pasará por atraer a los inversores privados.
En ese sentido, las dos licitaciones de deuda ARS de julio marcaron la disposición del gobierno a convalidar mayores tasas. Esta convalidación se enmarca en el nuevo corredor de tasas del BCRA, que apunta a alcanzar tasas reales positivas (aún no alcanzadas), para impulsar el rollover de la deuda ARS.
Creemos que la convalidación de tasas reales más altas es un movimiento en la dirección correcta, aunque reiteramos que esto será insuficiente en todo escenario en el que no se aplique un ancla fiscal creíble. Hasta no verse esto, el sector privado continuará expectante en materia de financiamiento voluntario por lo que no descartamos regulaciones adicionales en el corto plazo.
¿Podrá iniciarse un camino de estabilización?
El desembarco de Sergio Massa al frente del Ministerio de Economía implica un movimiento político que apunta a intentar anclar expectativas ante el deterioro continuo del apoyo al gobierno. En ese sentido, las medidas anunciadas van en la dirección adecuada, marcando cierta conciencia en la coalición gobernante con respecto a la magnitud de los desequilibrios macroeconómicos del país.
Destacamos a una reducción de subsidios mayor a la estipulada originalmente como la principal novedad, evidenciando el reconocimiento por parte de las autoridades de la necesidad de una consolidación fiscal para evitar senderos de variables nominales con un desenlace adverso.
Pese a los anuncios, no se explicitó cómo se planea alcanzar la meta, con cuentas del gasto que deberán también reducirse (nuestros top picks son el gasto de capital y las transferencias a provincias) a la vez que no se realizaron anuncios con respecto a los ingresos fiscales.
Por ello, la incógnita sobre las fuentes de financiamiento persiste, ya que el compromiso de no recurrir a AT del BCRA en lo que resta del año pondrá presión sobre una deuda ARS que aún no logra recuperarse totalmente del sell-off de junio.
En este sentido, el rollover ARS mejoró en julio, aunque a costa de políticas y disposiciones que no podrán mantenerse durante mucho más tiempo sin exacerbar variables nominales (intervención BCRA en la curva y canalización de liquidez bancaria hacia licitaciones del Tesoro) e incrementar las dudas sobre los pagos de deuda (subas de tasas hasta niveles no sostenibles).
Por ello, es funda-mental la consolidación fiscal, algo que puede ser paliado mediante financia-miento de OOII (aunque estos eventualmente requerirán señales firmes desde lo fiscal para continuar con el apoyo).
Con respecto a esto último, los anuncios apuntan a medidas de corto plazo para dar algo de aire a la posición externa, aunque reiteramos que la normalización del mercado cambiario es el mejor incentivo para poder cosechar los frutos de términos del intercambio muy favorables.
Por el momento, no se han realizado anuncios ni sobre el nivel de TCR ni sobre el ritmo de crawling peg que considera adecuado el nuevo equipo económico. En esta línea, si bien hubo una aceleración MTD en agosto, los futuros descuentan un sendero algo más agresivo. Destacamos que un sendero más hawkish de la Fed para reducir la inflación en EE.UU. podría implicar mayores presiones cambiarias.
Con todo, destacamos que el conjunto de medidas no representa un plan de estabilización integral a la vez que reiteramos que sólo la evidencia en cifras con-cretas de esfuerzo fiscal permitirá pensar en el inicio de un camino de estabilidad duradero, con niveles de valuación más altos para los activos argentinos.
Y las sugerencias de inversión son…
Pese a los cambios de gabinete y los anuncios recientes, el escepticismo predomina entre los inversores dada la magnitud de los desequilibrios. Esto nos lleva a seguir optando por opciones conservadoras que protejan el capital.
En materia de pesos, lo dicho en secciones precedentes sobre la voluntad del gobierno de mantener performing la deuda ARS nos lleva a seguir manteniendo la preferencia por CER en este espacio. No obstante, reconocemos que los fundamentals marcan un escenario macro complejo y que la estabilización dependerá principalmente de la consolidación fiscal, por lo que seguimos sesgados hacia durations cortas (hasta TX23). Pese a esto, seguimos viendo valor en apuestas vía paridades de Boncer.
Creemos que un vehículo que aborda adecuadamente nuestro view en CER es el fondo SBS Renta Pesos FCI. Asimismo, reiteramos el valor de papeles corporativos ante la incertidumbre persistente con respecto al soberano por lo que nuestro SBS Estrategia FCI es una alternativa atractiva para quien desee menor exposición a papeles del Tesoro.
Pasando a opciones para perfiles arriesgados, seguimos destacando a los Globales como alternativa pensando en el mediano plazo. Reconocemos que, de corto plazo, tanto la incertidumbre macro como el tightening de la Fed y su im-pacto en emergentes limitarán el upside de la deuda argentina en USD.
Pese a ello, el sostén que implicaría una posible recompra de bonos con fondos provenientes del Repo negociado por el equipo económico, así como las deprimidas paridades ponen atractivo a la deuda en dólares, especialmente si tuviera lugar un cambio de políticas que apunte a un sendero de estabilización consistente en el tiempo.
Asimismo, si bien el rally reciente redujo el current yield de Globales, este indicador sigue siendo más favorable para estos bonos que para gran parte del universo provincial y corporativo hard dollar. Aun así, para quien no desee exposición a Globales, vemos atractivo en provinciales como PDCAR 25, PDCAR 27 o PROVSF 23, de provincias sólidas fiscalmente (Santa Fe incluso no reestructuró su deuda en 2020-21).
Quien opte por algo más de riesgo provincial podría ver valor en BUENOS 37 A. Por su parte, vemos atractivo en corporativos como TRA-GAS 25 o YPFLUZ 26. Cabe aclarar que reconocemos que escenarios adversos en materia cambiaria podrían limitar el acceso al MULC a provinciales y a corporativos para pagos de cupones, aunque el obtener fondos externos como los anunciados en las medidas reduciría notablemente ese riesgo. Finalmente vemos valor en equity local (SBS Acciones Argentina FCI) a mediano plazo.
