Las variables más relevantes de la economía argentina, el escenario político y los movimientos que prevén los especialistas de la consultora Allaria Ledesma.
Dólar Soja: la semana pasada los productores de soja vendieron U$S 1.887 mln a $200, el Banco Central compró U$S 1.122 mln, y las reservas subieron U$S 610 mln (desde U$S 866 mln que subieron en la semana previa).
Desde que empezó el dólar soja el 6 de septiembre, los productores vendieron U$S 3.556 mln, el Banco Central compró U$S 2.155 mln, y las reservas subieron U$S 1.544 mln. Recordamos que en nuestro análisis (explicado en el informe anterior), parte de las ventas realizadas en septiembre serían adelantos de octubre y noviembre, lo que sugiere que podría caer la liquidación del agro en dichos meses.
Como contrapartida, el Banco Central emitió aproximadamente $711.000 mln para comprar esos dólares (16% de la base monetaria), aunque el efecto sobre la base monetaria se neutralizó con ventas de dólares a importadores, y la colocación de Leliqs y Pases por $ 843.000 mln (12% de los pasivos remunerados del Banco Central).
Opinión: más allá de la esterilización, la emisión de pesos afecta el precio de los dólares financieros en el muy corto plazo. En la última semana los dólares financieros (MEP y Cable) subieron 7%, aun cuando el monto negociado con bonos soberanos fue sólo 1% mayor a la semana previa.
Según fuentes del sector, en general los productores reciben sus pesos 5 días después de la venta (recién el martes 13 empezaron a recibir lo vendido el 6). Por lo tanto, es de esperar que, en la próxima semana, los productores sigan dolarizándose.
CCL: el viernes operó 5% debajo de su valor de cotización promedio (el tipo de cambio real de la salida de la convertibilidad). Esto sugiere que por valuación está marginalmente barato.
Opinión: si en la próxima semana continúa la liquidación acelerada de soja como esperamos, con un sector que normalmente dolariza sus ahorros, debiera seguir la presión alcista sobre el valor del CCL. Adicionalmente, como esperamos que el efecto sobre las reservas sea transitorio, y en octubre y noviembre vuelvan a caer, sugerimos mantener una porción de la cartera en CCL.
FMI: el lunes 12 de septiembre el ministro Massa se reunió con la directora del FMI Kristalina, quién publicó un comunicado confirmando que no se modifican las metas establecidas, y con una frase que nos llamó la atención “La acumulación de reservas, que será impulsada por el marco general de políticas, además de medidas específicas (como el régimen temporal de incentivo a las agroexportaciones) para fortalecer la balanza comercial.”
El jueves 15-sep, el vocero del FMI dijo que el equipo del FMI y el de Argentina siguen discutiendo temas de forma virtual, para concluir el reporte del staff del FMI (Staff Level Agreement) y elevarlo al directorio. Este tarda entre dos y cuatro semanas en aprobarlo (lo que se requiere para que se haga el siguiente desembolso).
Opinión: nos preguntamos cuál es el “marco general de políticas” al que hace alusión el comunicado del FMI, que además del dólar soja genera una acumulación de reservas. Creemos que este marco podría referirse a medidas cambiarias adicionales.
Medidas que afectan las reservas
Dólar Ahorro: el Banco Central estableció que las personas que solicitaron y obtuvieron el subsidio de tarifas de luz, gas y agua no podrán acceder al mercado de cambios (comprar dólares al tipo de cambio oficial), ni realizar operaciones de títulos para acceder a los denominados dólar MEP o CCL.
Opinión: La medida está en línea con lo que sugirió Rubinstein, pero evitando que suba la demanda de los dólares financieros (Rubinstein sugería enviar a los ahorristas a comprar dólares financieros).
Dólar Turismo: Según Clarín, el gobierno evalúa subir el dólar turismo (dólar oficial más impuesto país del 30% y anticipo de ganancias del 45%), subiendo impuestos o enviando a los compradores al mercado financiero (como sugirió Rubinstein en su informe).
Según LA NACION, el Presupuesto 2023 contiene una ampliación del actual blanqueo con foco en la construcción y también uno nuevo, que habilita a usar los fondos no declarados para comprar viviendas usadas (hasta ahora no se permitía) y para pagar importaciones.
Transitando desde el plan Guzmán de mayo, hacia el plan Rubinstein del 26-jul-22
Nos parece un momento oportuno para repasar el camino que viene recorriendo el Gobierno, desde no aceptar ningún ajuste en mayo, hasta un ajuste cada vez más profundo, ya que de este análisis se podrían anticipar la dirección de las próximas medidas:
- En mayo, los gastos primarios (base caja) crecían 17% YoY arriba de la inflación, y los ingresos tributarios del Tesoro 10% en términos reales. Aun así, una parte del gobierno no apoyaba la quita marginal de subsidios, no querían bajar los gastos sociales ni de capital, y no querían devaluar el tipo de cambio oficial. La inflación era de 5% mensual.
- En junio, hubo una fuerte venta de activos en pesos que frenó el Banco Central recomprando deuda del tesoro por mercado, para lo cual emitió en un mes y medio $ 1.155.000 mln (30% de la base monetaria) y lo absorbieron colocando Leliqs y pases. Esto último, en parte explica la presión alcista de la tasa que subió desde 49% en junio hasta 75% en la actualidad. Se hizo un ajuste fiscal no anunciado, ya que el gasto primario se desaceleró hasta 1% arriba de la inflación, y los ingresos tributarios crecieron 7% en términos reales.
Hubo un freno brusco en las importaciones para lograr alcanzar la meta de acumulación de reservas del 30-jun con el FMI. Finalmente renunció Guzmán, y luego de muchos rumores sobre la incorporación de Massa, asumió Batakis.
- En julio, Batakis implementó la quita de subsidios, y anunció un ajuste fiscal moderado, bajando el gasto público hasta 5% debajo de la inflación, y los ingresos tributarios que crecieron 6% en términos reales. Sin embargo, los pesos emitidos por el Banco Central para sostener la curva de pesos, repercutieron en la cotización de los dólares financieros que marcaron máximos el 27-julio, y las reservas cayeron U$S 4.500 mln en el mes. El 28 de julio nombraron a Massa ministro de economía (aceptando las condiciones que un mes antes no le habían otorgado).
- En agosto, Massa anunció que no usaría más financiamiento monetario directo (de adelantos transitorios), nuevas quitas de subsidios, y un ajuste del gasto de capital (los datos fiscales se conocerán este miércoles). Desde que se anunció el nuevo ministro Massa, hasta finales de agosto, los dólares financieros cayeron 14% pero las reservas siguieron cayendo U$S 1.500 mln en el mes, y la inflación se aceleró hasta 7% mensual.
- En los primeros 16 días de septiembre, el gobierno devaluó el tipo de cambio oficial para los productores de soja hasta $200 (un nivel similar al sugerido por Rubinstein en su documento) haciendo subir las reservas U$S 1.386 mln, pero la emisión de pesos realizada para pagarle a los productores de soja generó un aumento de los dólares financieros de 3% aproximadamente. Se prohibió la compra de dólar ahorro y dólares financieros para los que tengan subsidios (en línea con las sugerencias de Rubinstein de reducir la demanda de dólar ahorro), y se están analizando medidas para el Turismo (también en línea con lo que sugirió el vice ministro).
Opinión: creemos que el Gobierno se encamina a un mayor ajuste fiscal, y a una devaluación del tipo de cambio oficial (como sugirió Rubinstein), aún sin estar en sus planes. Porque es difícil aumentar las reservas sin la caída de importaciones que genera una devaluación del tipo de cambio oficial. Y será muy difícil transitar el próximo año si no se acumulan reservas este año.
Política: sobre el llamado de la vicepresidenta CFK al diálogo con la oposición, el expresidente Mauricio Macri habló sobre un eventual encuentro cara a cara con la vicepresidenta Cristina Fernández de Kirchner y aseguró que solamente lo haría “con la Constitución sobre la mesa”.
Opinión: creemos que sería muy positivo si el congreso lograra acuerdos básicos sobre puntos sensibles, con el apoyo del oficialismo y la oposición.
Presupuesto 2023: según los medios el proyecto de presupuesto incluye una inflación de 60%, un crecimiento de 2% del PBI. Además, prevé un déficit de 1,9% del PBI y una acumulación de reservas de U$S 4.000 mln.
Bonos en dólares: los bonos soberanos más líquidos cayeron con fuerza en la semana que terminó el 16 de septiembre (AL30 -7%, GD30 -3%). En línea con otros bonos soberanos con calificaciones similares, y con una semana negativa para la renta fija a nivel global.
Opinión: si la inflación no cae de forma más clara en EUA, la FED seguirá endureciendo su política monetaria y las tasas a nivel global podrían volver a subir.
Nuestros escenarios para los bonos locales en 2024 (ver apartado) sugieren un buen momento para comprar AL/GD35 por la baja paridad y AE38 por los altos cupones, y mantenerlos en cartera durante dos años. Sin embargo, el contexto macro local, y el contexto internacional, sugiere que en los próximos meses los bonos podrían volver a caer.
El tipo de cambio oficial: subió la última semana 6,6% mensualizado, desde 7,1% mensualizado la semana previa.
Opinión: nuestra información histórica (en línea con la proyección del vice ministro Rubinstein) sugiere que, sin acceso al crédito internacional en dólares, y buenas expectativas sobre la economía futura, un salto discreto del tipo de cambio oficial se trasladaría a precios muy rápidamente como ocurrió en los años 2014 y 2019. Creemos que el Gobierno lo sabe e intenta como plan principal evitar un salto devaluatorio.
Sin embargo, la situación de las reservas, el accionar del Banco Central con los futuros, los datos del comercio exterior, en el marco de un acuerdo firmado con el FMI y el plan de Rubinstein sugieren que el Gobierno además de reducir las ventas de dólares turismo y ahorro, deberá reducir las importaciones para acumular reservas.
Futuros del dólar
Estimamos la posición vendida del Banco Central en U$S 5.300 mln, desde U$S 7.072 mln el 31-jul-22 (último dato oficial).
En la última semana los valores de futuros subieron 676 centavos en promedio, bajaron los futuros más cortos hasta oct-22, y subieron el resto. Esto sugiere que el mercado cree que se postergó una potencial devaluación del tipo de cambio oficial, luego del ingreso de divisas de la semana pasada, y lo que se espera hasta fin de mes.
Opinión: la situación de las reservas internacionales sugiere mantener cobertura genuina, para el caso de los importadores, pero siempre en el plazo más corto (el más barato), por si acaso el Gobierno encuentra la forma de seguir postergando la devaluación del tipo de cambio oficial.
Inflación: el dato de inflación minorista a nivel nacional fue de 7,0% mensual en agosto, el mercado esperaba 6,5%, desde 7,4% mensual en julio.
Anualizando el dato de inflación minorista de agosto, nos encontramos con una inflación de 125%. Si en cambio comparamos con el dato de agosto del año pasado, la inflación acumuló 78% YoY. Sin embargo, insistimos que este último dato pierde relevancia con una inflación mensual sostenida tan alta.
La inflación mayorista de agosto fue de 8,2% mensual, los productos nacionales aumentaron 8,1% y los importados 9,1%. Un dato que resulta preocupante, es que en junio (mes que se frenaron marcadamente las importaciones) y julio, los precios de los productos importados aumentaron más que el TC oficial, pero menos que el CCL. En cambio, en agosto aumentaron mucho más que ambos tipos de cambio.
Opinión: creemos que para los próximos meses el movimiento del tipo de cambio oficial es el piso para la inflación mensual. Y que, desde las restricciones de importaciones de junio, cada vez más precios se vinculan con los movimientos del CCL.
Tasas de interés
El Banco Central aumentó la tasa de política monetaria (Leliq a 28 días) +550 p.b hasta una TNA de 75%, equivalente a una tasa efectiva mensual de 6,25% y a una tasa efectiva anual de 107,35%. Aún luego de la suba, la tasa mensual está por debajo de la inflación de julio y agosto.
En la última semana, la caución a 7 días subió +408 pb a TNA 60,4% y la caución a 30 días subió +646 pb a TNA 67%.
Flujos en pesos: en la última semana, vimos en los Fondos Comunes de Inversión (FCI) a nivel de industria un aumento de los montos administrados en los FCI Money Market (+8% WoW), tasa fija (+5% WoW), CER (+11% WoW) y FCI Dollar Linked (+4% WoW).
Bonos en pesos: en la última semana se destacó la suba en los bonos Duales (TDL23 +4,8%), y una caída en los bonos a tasa fija (TO26 -2%). Sugerimos reducir posición del tramo corto CER y posicionarse parcialmente en caución.
El tramo corto de la curva Dollar Linked opera en devaluación menos 21% más CER, lo que sugiere un precio que incorpora la expectativa de una devaluación inminente, mientras el tramo largo rinde devaluación +1%. Si se vuelve a postergar la devaluación con algún desdoblamiento debiera caer la curva Dollar Linked, en particular el tramo más corto. Por lo tanto, sugerimos salir del tramo corto Dollar Linked y posicionarse en el TV24.
Calendario semanal
Martes 20, PIB 2Q22 (INDEC)
Miércoles 21, Resultado Fiscal ago-22 (Hacienda). Tasa de desocupación 2Q22, Balanza comercial ago-22 (INDEC). EUA: Reunión de la FED.
Jueves 22, Deuda Externa 2Q22 (INDEC).
