Mercados

Informe semanal sobre renta fija

La prestigiosa consultora Allaria Ledesma detalla en este reporte las principales tendencias de la última semana en lo referente a renta fija.


Reservas en dólares: según información oficial, durante la semana pasada, las reservas brutas cayeron U$S 197 mln hasta U$S 37.014 mln, desde una caída de U$S 1.029 mln la semana previa. La buena noticia, es que en los últimos tres días la participación del Banco Central en el mercado de cambios oficial arrojó saldos positivos, lo que derivó en que en dos de esos tres días las reservas subieran marginalmente. Creemos que es fundamental para fortalecer el mercado de cambios, estabilizar la curva de pesos, y bajar las expectativas de inflación, mejorar la posición de reservas netas.

Si a las reservas brutas le restamos los depósitos en dólares en el Banco Central (U$S 11.586 mln), el Swap chino (U$S 19.229 mln), los DEGs (U$S 4.721 mln) y otros pasivos en moneda extranjera (U$S 2.511 mln), encontramos las reservas netas negativas por U$S -1.033 mln, y si a estas les restamos el oro, encontramos reservas líquidas negativas en U$S -4.511 mln.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Depósitos en dólares de privados: de acuerdo a la información oficial, los depósitos en dólares bajaron U$S 147 mln en los últimos cinco días hábiles (con información al 10 de agosto) hasta U$S 14.626 mln, desde una suba de U$S 73 mln los cinco días previos.

Inflación: el dato nacional del mes de julio fue de 7,4% MoM, desde 5,3% MoM en junio. El dato está en línea con lo que esperaba el mercado (7,4%) a fin de julio, pero muy por arriba de lo que esperaba el mercado a fin de junio (4,8% MoM).

La inflación de julio anualizada, el dato a seguir para ver la nominalidad de la economía, subió hasta 136%.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Tasas: unas horas antes de conocerse el dato de inflación, el Banco Central decidió subir las tasas a las que se colocan los bancos comerciales, subió la Leliq a 28 días +950 pb hasta TNA 69,5% (una TEA de 79,8%), y la tasa de pases a 1 día +950 pb hasta TNA 64,5% (una TEA de 87,4%). Con estas subas de tasas, consiguieron absorber $186.616 mln en la licitación de Leliq del jueves 11 de agosto.

Adicionalmente, en la licitación del Tesoro consiguió financiamiento por arriba de los vencimientos por $64.261 mln, luego de subir la letra a tasa fija a más corto plazo licitada (vencimiento 30-nov-22) +559 pb desde TNA 70% (lede más corta licitada en la licitación previa) hasta TNA 75,59% (una TEA de 97,6%). Esto indica, que, si la inflación en los próximos meses fuera menor a 5,8%, la tasa del Tesoro le ganaría a la inflación marginalmente.

Por el lado de las tasas activas también hubo un aumento a TNA 59% para la financiación de proyectos de inversión y al 69% para la línea de financiamiento productivo MiPyme. Esto podría reducir el financiamiento hacia exportadores (que en parte podría ser usado para liquidar menos dólares) o a importadores (que podrían usarlo para acelerar las compras en divisas al oficial).

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Política: el Índice de Salarios aumentó +4,8% MoM en junio, por debajo de la inflación del mismo mes, y la inflación de julio sugiere que se siguieron deteriorando.

Los datos del próximo cuadro sugieren, que si las elecciones fueran hoy el oficialismo probablemente las perdería. Esto nos lleva a pensar, que el gobierno precisará que la inflación se desacelere y los salarios el próximo año, lo que podría estar impulsado un Banco Central más agresivo en la suba de tasas.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Canje del Tesoro: el canje arrojó una aceptación del 86%, según información oficial aproximadamente 51% era sector público y el resto sector privado, con mucha presencia de bancos comerciales. Estimamos que la reducción en los vencimientos alcanza los $ 2.000.000 mln para los próximos tres meses, a cambio se colocaron bonos duales (pagan al vencimiento el máximo entre inflación más un cupón en torno al 2% o la variación del tipo de cambio oficial) por U$S 15.451 mln con vencimientos entre junio y septiembre de 2023.

Observando el perfil de vencimientos actualizado en el próximo gráfico, vemos que los próximos tres meses son de vencimientos muy bajos (bajo riesgo de estrés), el siguiente mes con vencimientos en torno a $700.000 mln es nov-22, y se observan meses desafiantes en 2023. Sin embargo, la experiencia de 2015 sugiere que los inversores privados se volverán aún más demandante de cobertura del tipo de cambio oficial a medida que nos acerquemos a un posible cambio de gobierno, lo que permitiría refinanciar esa deuda con nuevos bonos duales.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Bonos en pesos: en la última semana la curva de instrumentos ajustables por CER operó mixta (X21O2 +0,2%, X21A3 +1,4%), y operaron mixtos los bonos Dollar Linked T2V2 -4% (TV23+1,4%, TV24 -0,8%).

Flujos en pesos

En la última semana, vimos en los Fondos Comunes de Inversión (FCI) a nivel de industria, una disminución en el monto administrado de aproximadamente 1% WoW en todos los FCI que seguimos tasa fija (Ledes), FCI ajustables por CER, money Market y Dollar Linked.

Tasas

En la última semana, la caución a 7 días subió +1.096 pb a TNA 55%, y la caución a 30 días subió +902 pb a TNA 58,3%, en línea con el resto de las tasas.

Gasto Público: el Gobierno anunció que aplicará un aumento del 15,53% a aproximadamente 16 millones de personas (7,3 millones de Jubilados y pensionados y 8,6 millones de niños/as y adolescentes en el plan AUH). A esto se suma un refuerzo de hasta $7,000 que será percibido por quienes cobren hasta dos haberes mínimos, aproximadamente 6,1 millones de jubilados (casi el 85% del total de beneficiarios previsionales).

Emisión Monetaria: analizamos los tres grandes motores de emisión monetaria para financiar al Tesoro, y a qué se podría haber referido el ministro Massa cuando indicó que “no habrá más emisión para financiamiento hasta fin de año”.

El primer motor de emisión son los adelantos transitorios directos, del Banco Central al Tesoro. Este tipo de financiamiento no se está utilizando desde el 8-jul, y de hecho se cancelaron adelantos transitorios por $10.000 mln el lunes 8 de agosto.

En el año las transferencias por adelantos acumulan $624.454 mln equivalentes a 0,9% del PBI, con lo cual el Gobierno dejaría de usar sólo 0,1% del PIB de emisión que estaba disponible sin incumplir el acuerdo con el FMI. O la frase del ministro también se puede interpretar como que va a utilizar el saldo a fin de año, recordemos que el déficit primario de diciembre de cada año suele ser aproximadamente el 35% del total del año.

El segundo motor de emisión es la cancelación de adelantos transitorios con DEGs. No aclaró el ministro si el Gobierno cancelará adelantos transitorios con DEGs aumentando el financiamiento monetario como lo hizo en may-22 ($322.449 mln) y en sep-21 ($427.000 mln). Estimamos que le quedarían al gobierno aproximadamente $ 552.000 mln para utilizar con este método, sin romper con el acuerdo del FMI firmado en mar-22.

El tercer motor de emisión sucede, cuando el Banco Central compra títulos del Tesoro por mercado secundario, y luego entra a un canje para alargar plazos de colocación. En el último mes (con datos al 11 de agosto) se expandió base por este motivo (entre otros) por $173.000 mln, esto es sólo el 16% de lo que se emitió el mes previo ($1.087.000 mln). Y, esta última fuente de emisión no estaría limitada por el acuerdo con el FMI.

Conclusión, dado el nivel de déficit actual (que en junio crecía 30% arriba de la inflación), los anuncios de mayores gastos que estarían casi compensados por los aumentos de impuestos (adelantos de ganancias) y quita de subsidios, creemos que será difícil que el Gobierno no utilice al menos dos de las tres fuentes de emisión monetaria para financiar al Tesoro en los próximos meses. Pensamos que este es el tema que señala el FMI al Gobierno, cuando le pide mayor consistencia.

El tipo de cambio oficial: subió la última semana 5,4% mensualizado, desde 5,5% mensualizado la semana previa.

Opinión: Nuestra información histórica sugiere que, sin acceso al crédito internacional en dólares y buenas expectativas sobre la economía futura, un salto discreto del tipo de cambio oficial se trasladaría a precios muy rápidamente como ocurrió en los años 2014 y 2019. Además, salvo un salto discreto muy importante, creemos que difícilmente frene la demanda de importaciones que es el objetivo buscado con una devaluación.

Por lo tanto, creemos que o bien el Gobierno precisa conseguir reservas netas para disminuir las expectativas devaluatorias, o bien terminará permitiendo al agro liquidar algunos productos al dólar MEP durante un tiempo determinado, esto de hecho fue el pedido que, según algunos medios, le hizo el agro al Gobierno.

Sin embargo, vale la pena resaltar que históricamente (en 1971 y 1987) los desdoblamientos de este tipo, que empezaron por algunos productos exportados se extendieron a otros productos exportados, luego importados, y finalmente se terminó devaluando el tipo de cambio oficial.

Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.
Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Posición vendida de futuros del dólar (Banco Central): el dato oficial al 30-jun-22 mostró una posición vendida de U$S 4.358 mln, desde U$S 2.088 mln a finales de mayo.

Y una forma de analizar como evolucionó en julio, es comparar el interés abierto de Rofex con la posición histórica del Banco Central. Esta comparación sugiere que el Banco Central tendría una posición vendida en torno a U$S 6.400 mln, bajó U$S 1.700 mln con el vencimiento de julio.

Recordemos que el máximo que puede vender es U$S 9.000 mln (U$S 5.000 mln en Rofex y el resto en MAE).

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Futuros de dólar

En la última semana los valores de futuros subieron 667 centavos en promedio.

Opinión: la variación mensual implícita del valor de los futuros desde septiembre, por arriba de la inflación local esperada (expectativas del último REM), sugiere que si el gobierno no realiza una devaluación del tipo de cambio oficial como esperamos, es un buen momento para reducir posiciones compradas para inversiones especulativas. Sin embargo, la situación de las reservas internacionales, y las tasas implícitas en la curva de futuros sugieren mantener cobertura genuina de muy corto plazo, para el caso de los importadores.

Vale la pena mencionar que, si el Gobierno permitiera liquidar al MEP algunos productos, la curva de futuros de dólar debiera caer con fuerza, porque se demora la devaluación del tipo de cambio oficial.

Contado con liquidación

Valor: en la semana cayó 1% WoW.

El viernes estaba operando en su valor de cotización promedio (el tipo de cambio real de la salida de la convertibilidad). Esto sugiere que por valuación no está caro ni barato.

Monto negociado en BYMA letras C y D: operó en promedio U$S 70 mln diarios en la semana que terminó el 11-ago, desde U$S 86 mln diarios en la semana previa.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Opinión: creemos que el monto negociado debería caer en las próximas semanas de la mano del menor uso de financiamiento monetario del Gobierno, y esto debiera ejercer una presión bajista sobre el valor del CCL. Sin embargo, dado que las reservas netas y líquidas son negativas, hasta que no se revierta la caída diaria en las reservas, sugerimos mantener CCL en las carteras.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Bonos en dólares: los bonos soberanos más líquidos operaron mixtos en la semana que terminó el 12-ago (AL30 +1,2%, GD30 -2,6%).

A nivel internacional los bonos soberanos subieron con fuerza de precio (bajaron de rendimiento) en la semana que pasó.

Opinión: Si se mantiene la desaceleración en la inflación de EUA como esperamos (en agosto rondaría 0,2% MoM), podría haber un ingreso de fondos en renta fija emergentes, aunque el efecto de esos flujos en Argentina normalmente no explica más del 15% del aumento en el precio. Dados nuestros escenarios para 2024, sugerimos comprar AL/GD35 por la baja paridad y AE38 por los altos cupones para mantenerlos durante dos años, aunque vale la pena aclarar que, si la situación de las reservas no mejora, de corto plazo los bonos podrían seguir cayendo.

Calendario de la semana (del 16 al 19 de agosto):

  • Jueves 18, Inflación mayorista de julio (INDEC).

Internacionales

EUA: la inflación del mes de julio fue de 0% MoM, desde 1,4% MoM en junio, menor a la esperada (0,2% MoM), y menor a la desaceleración que mostraba la FED de Cleveland (y que explicamos en reiterados informes).

En términos anuales, la inflación cayó a 8,5% YoY en julio, desde 9,1% YoY en junio. La principal causa de esta desaceleración, fue la energía que cayó -4,6% MoM, que representa el 33% de la caída del índice mensual.

La inflación núcleo fue de +0,3% MoM equivalente a +5,9% YoY, también por debajo de lo esperado.

Escenarios de bonos en dólares soberanos para Dic-23:

Neutro: solo por el paso del tiempo, a medida que nos acerquemos al pago de mayores cupones de interés, sube el precio de los bonos descontados a la misma TIR.

Positivo: si el Gobierno va por el camino de normalización de la economía con un acuerdo con el FMI, bajarían los rendimientos. Porque al normalizar la economía aumenta la posibilidad de que se consiga financiamiento por mercado, y no se llegue a un nuevo canje de deuda en el año 2024.

Negativo con canje que alarga plazo sin quitas de capital ni cupón (el escenario que luce hoy más probable):
Actualmente los bonos tienen un precio de default, porque el perfil de vencimientos sugiere que en 2025 debemos acceder al mercado de capitales para poder refinanciar la deuda, o habrá un nuevo canje forzado. Y actualmente no tenemos acceso al mercado. Entonces, armamos un escenario que implica aplazar todos los pagos de capital de bonos 10 años, manteniendo los cupones de interés. Esto genera que los vencimientos de bonos sean de sólo U$S 4.000 mln anuales.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Muy negativo canje con quita del 45% del capital y alargamiento de plazos: Actualmente los bonos tienen un precio de default, porque el perfil de vencimientos sugiere que en 2025 debemos acceder al mercado de capitales para poder refinanciar la deuda, o habrá un nuevo canje forzado. Y actualmente no tenemos acceso al mercado. Entonces, armamos un escenario que implica en 2023 un nuevo canje forzado con una quita del 45% del Capital y aplazar todos los pagos de capital de bonos 10 años, manteniendo los cupones de interés.

Opinión: el escenario de una reestructuración sin quita de capital es el que luce más probable, porque la próxima
administración tomará el mando en dic-23 con un ratio de deuda sobre PIB (con privados y organismos
internacionales, valuados a un tipo de cambio de 2004) de 80%, y necesidades de financiamiento mayores a U$S
10.000 mln anuales (históricamente altas para Argentina, pese a que son bajas en términos del PIB). Pero la carga de intereses es baja, con lo cual si se alarga el plazo de pago del capital 10 años no se precisaría quita de capital ni de cupones de interés.

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