En este análisis elaborado por el Grupo SBS vas a conocer qué pasó con los dólares, las reservas, el MULC y las variables más importantes del mercado de capitales. La influencia de las decisiones gubernamentales en la economía Argentina, el déficit fiscal, las metas del FMI y lo que se espera para el futuro inmediato.
Reservas en dólares: según información oficial, en los últimos 5 días hábiles las reservas brutas subieron U$S 55 mln hasta U$S 37.063 mln, desde una caída de U$S 324 mln la semana previa. Esta es la primera suba en las reservas (sin considerar los desembolsos del FMI) desde la primera semana de junio (cuando empezó el desarme de la curva de pesos).
La mejora en las reservas creemos que podría deberse más a un freno en las importaciones, que, al aumento de la liquidación de exportadores, porque según los medios este último sector sigue pidiendo mejoras en el dólar soja.
Dólar Soja: según los medios, el equipo de Massa aseguró que habrá cambios en el “dólar soja” que lanzó el Banco Central hace algunas semanas, pero que no darán un tipo de cambio mejorado. Pasaría entonces por modificar el esquema de 70/30 hacia uno de 50/50. O sea, que la mitad pueda ser comprado (luego de liquidarse) al dólar solidario.
Si a las reservas brutas le restamos los depósitos en dólares en el Banco Central (U$S 11.481 mln), el Swap chino (U$S 19.281 mln), los DEGs (U$S 4.721 mln) y otros pasivos en moneda extranjera (U$S 2.564 mln), encontramos las reservas netas negativas por U$S -984 mln, y si a estas les restamos el oro, encontramos reservas líquidas negativas en U$S -4.512 mln, lo que sugiere poca liquidez en dólares en el Banco Central.
Depósitos en dólares de privados: de acuerdo a la información oficial, los depósitos en dólares bajaron U$S 102 mln en los últimos cinco días hábiles (con información al 17 de agosto) hasta U$S 14.551 mln, desde una caída de U$S 106 mln los cinco días previos.
Metas del FMI y viceministro de economía: el embajador de Argentina en EUA, Jorge Arguello, confirmó que los primeros días de septiembre viajará el ministro Massa a reunirse con el FMI.
En esta reunión se deberían empezar a renegociar algunos objetivos que creemos no se podrán cumplir a finales de septiembre, como la acumulación de reservas (al 30-sep-22 debieran alcanzar U$S 43.762 aproximadamente, y el viernes cerraron en U$S 37.063 mln), y para esto se precisará tener una discusión técnica que normalmente lleva adelante un macro economista que ocupa el lugar de vice ministro. Esto sugiere que en los próximos días el Ministerio podría anunciar quién será el que ocupe este cargo.
Según los medios, el 5 de agosto desde el Ministerio de Economía confirmaron que el viceministro de economía sería el consultor Gabriel Rubinstein. Sin embargo, aún no ha sido nombrado formalmente. Algunos otros economistas conocidos informaron que les habían ofrecido el cargo (aparentemente antes del ofrecimiento a Rubinstein), pero hasta el momento el único economista que según los medios habría aceptado el desafío es Rubinstein.
Por lo tanto, luce relevante repasar lo que proponía hacer en un programa emitido el 31 de julio (cuando ya se había anunciado que Massa sería ministro, y presumiblemente le habían ofrecido el cargo):
- Tasas de interés: dijo que el crédito estaba barato para tomar pesos y comprar dólares (está a favor de la suba de tasas de interés).
Observación: desde entonces la tasa de política monetaria (Leliq) subió +950pb hasta TNA 69,5% (una tasa efectiva anual de 96,8%, y una tasa efectiva mensual de 5,7%, mayor al movimiento del tipo de cambio oficial), y la de préstamos (adelantos) bancarios subió 11,5% hasta 65,9%, encareciendo los préstamos.
- Déficit fiscal: hay que terminar con el déficit fiscal porque no tenemos crédito y ya no podemos emitir para financiar al Gobierno (porque la inflación estalló, tenemos riesgos ciertos de hiperinflación y el gobierno cobra impuesto inflacionario), para bajar el impuesto inflacionario a los privados tiene que bajar el gasto público, donde veas el estado podes recortar el 50% del gasto y te da el mismo servicio, las tarifas no resuelven el problema solas (te puede dar 1 de 3% del PIB de ahorro), las transferencias a las provincias (0,8% del PIB) hay que frenarlas. Hay que buscar déficit primario 0% del PIB, no cumplir con la meta del FMI de 2,5% del PIB.
Observación: creemos que el anuncio del secretario de hacienda, Raúl Rigo, fijando el gasto en términos nominales busca un ajuste del gasto público mayor a la meta del 2,5% del PIB (en línea con lo que escribimos hace dos semanas).
- Tipo de cambio oficial: cuando tenés lo fiscal resuelto, para mejorar las reservas (que son nulas) al final del camino tienen que unificar el tipo de cambio oficial a un nivel competitivo, que es lo que tenía el ex presidente Nestor Kirchner, “se supone que la vicepresidenta no está en contra de NK”. Además, habló de cambios en el dólar turismo.
Observación: si finalmente nombran a Rubinstein (se confirmó este domingo por la noche), los activos con ajuste del tipo de cambio (Dollar linked y futuros largos) deberían subir con fuerza de valor, porque aumenta la posibilidad de que este gobierno intente un cierre de brecha (que hasta ahora se esperaba que lo intente recién un próximo gobierno).
- Política: “si Massa quiere buscar la presidencia tiene que ir por más, “Alfonsín ganó por robo las elecciones después de bajar la inflación del 30% mensual al 4%”.
Acuerdos políticos: en el Consejo de las Américas coincidieron el ministro Massa, el opositor Larreta y el embajador de EUA en Argentina Stanley, en la mirada de que el país precisa ciertos acuerdos básicos sobre algunos puntos elementales que no debieran cambiar según el gobierno de turno. Esto es algo que había dicho Massa en una entrevista en mar-22 cuando se aprobó el acuerdo con el FMI (con votos en contra de una porción de la coalición gobernante).
Creemos que si se lograra una Ley de estabilidad macro (que precise una mayoría especial para cambiarse), con algunos consensos básicos votados por la gran mayoría del congreso, podrían mejorar las expectativas sobre el futuro, porque en palabras de Larreta “El mundo no confía en un gobierno, confía en un país”.
Esos acuerdos básicos creemos que debieran incluir un objetivo de superávit primario fiscal sostenido por varios años, una reducción paulatina del gasto público y los impuestos (manteniendo un límite al gasto en subsidios sobre los servicios públicos).
Asimismo, se debería quitar la posibilidad de financiamiento monetario directo de la carta orgánica del Banco Central, acordar el sostenimiento de la deuda pública en pesos sin default, incluir la necesidad de que el endeudamiento neto en dólares deba dirigirse a obras específicas vinculadas a aumentar las exportaciones o reducir importaciones (que generen su repago a futuro).
De igual manera, se tendría bajar las retenciones a las exportaciones que se quieren promocionar (podrían ser los sectores de energía, minería y tecnología u otros estratégicos), tender a la normalización del tipo de cambio oficial, acumular reservas hasta un mínimo de 15% del PIB, fortalecer el mandato de los funcionarios del Banco Central para aumentar su independencia, entre otros.
Déficit fiscal
Asistencia social: según los medios, el Gobierno prepara un segundo refuerzo a los aumentos de suma fija ya anunciados. Estaría destinado a empleados formales, beneficiarios de programas sociales y trabajadores no registrados y sería un bono a cuenta de paritarias para los trabajadores del sector formal. Esto está en línea con el reclamo de Juan Grabois, pidiéndole al ministro Massa “que el Gobierno anuncie una medida para los de abajo, salario universal o como quieran llamarle”. Recordamos que se anunció un bono a los jubilados, y no a los que reciben planes sociales.
Impuesto a las Ganancias: la AFIP confirmó el pago a cuenta del impuesto a las ganancias extraordinarias. Serán alcanzadas las empresas que en el período fiscal 2021/2022 hayan ganado entre $100 y $300 mln con una tasa del 15% y para las que hayan tenido ganancias de más de $300 mln la tasa será del 25%. El adelanto será en tres cuotas, con lo que se espera recaudar alrededor de $250.000 mln entre julio y octubre del 2023 debido al pago de aproximadamente 2.000 empresas.
Freno al gasto público: según los medios, el secretario de Hacienda Raúl Rigo, está trabajando en el presupuesto nuevo. Avisándole a los ministros que el gasto se congela en el nivel del presupuesto, no se ajusta por inflación, con lo cual el déficit bajaría porque la recaudación sube con la inflación.
Ahorro por quita de subsidios: según refiere El Economista la secretaria de Energía, Flavia Royón, precisó que en lo que resta de 2022 el ahorro fiscal en materia de energía eléctrica y gas será de $47.500 millones y anualizado de $455.000 millones. En tanto que la presidenta de Aysa, Malena Galmarini, señaló que en el caso de esta empresa será de $2.000 millones para este año y de $45.000 millones para el 2023.
Política: la universidad UTDT publicó el índice de confianza en el gobierno que subió +5,9% MoM a 1,18 (el trabajo se llevó a cabo cuando Sergio Massa ya había sido confirmado como nuevo ministro de Economía), esto indica que el nombramiento generó un cambio positivo en las expectativas.
Sin embargo, el nivel de confianza actual es 40% menor al de la última medición del gobierno de Mauricio Macri (diciembre de 2019), y 49% inferior al del primer mes completo del gobierno de Alberto Fernández (enero de 2020), lo que sugiere que aún queda mucho por hacer para llegar competitivos a la próxima elección (habitualmente los oficialismos reeligen con un índice de 2,3).
Inflación: la inflación mayorista del mes de julio fue de 7,1% MoM, desde 4,8% MoM en junio. En julio, los bienes y servicios internacionales subieron +8,6% MoM, algo más que los nacionales +7,0% MoM.
Un indicador utilizado por el Banco Central, sugiere que la inflación de agosto rondaría el 6% mensual.
Cambios en el Banco Central (BCRA): de acuerdo a El Economista, fue aceptada la renuncia de uno de los autores intelectuales del “dólar soja”, el ahora exdirector Arnaldo Bocco, y el 23 de septiembre de 2022, vence el mandato de Sergio Woyecheszen (el exvicepresidente desplazado por Lisandro Cleri), Zenón Biasgosch, Claudia Berger, Betina Stein y el superintendente de Entidades Financieras y Cambiarias, Claudio Golonbek. Esto sugiere que podría haber nuevos cambios en la autoridad monestaria.
Tasas
El BCRA decidió que a partir del martes 16, los Fondos Comunes de Inversión (FCI) podrán acceder a la tasa de pases pasivos del BCRA. Estos pases se realizarán contra letras internas del BCRA contra FCI (LETFCI) a 1 día a una tasa nominal del 75% de la tasa de pases pasivos que el BCRA realiza con las instituciones financieras que es de 64,5% nominal anual.
En la última semana, la caución a 7 días bajó 16 pb pb a TNA 54,9%, y la caución a 30 días subió +267 pb a TNA 61%, en línea con el resto de las tasas.
Bonos en pesos: en la última semana la curva de instrumentos ajustables por CER operó mixta (X21O2 +1,9%, TX26 -1,4%), y operaron mixtos los bonos Dollar Linked (T2V2 +1,9% TV24 -4,0%).
Opinión: el tramo corto de la curva CER (X21O2) opera en inflación menos 16% anualizado como operaba antes de la corrección de la curva en junio. Sugerimos reducir posición del tramo corto CER y posicionarse parcialmente en ledes cortas y caución.
Respecto de los bonos Dollar Linked el tramo corto de la cuva Dollar Linked opera en devaluación menos 16%, lo que sugiere un precio que incorpora la expectativa de una devaluación inminente, mientras el tramo largo rinde devaluación+8%. Sugerimos salir del tramo corto Dollar Linked, e ir al tramo largo que devenga el crawling del 5% mensual más el 8% anual (el máximo de la serie), porque si se demora la devaluación del tipo de cambio oficial o cambian las expectativas podría caer el tramo corto más que el largo.
Flujos en pesos: en la última semana, vimos en los Fondos Comunes de Inversión (FCI) a nivel de industria, una disminución en el monto administrado de aproximadamente 2% WoW en los FCI ajustables por CER, y un aumento en el monto administrado de los FCI que seguimos tasa fija (Ledes), money Market y Dollar Linked.
El tipo de cambio oficial: subió la última semana 5,2% mensualizado, desde 5,4% mensualizado la semana previa.
Opinión: nuestra información histórica sugiere que, sin acceso al crédito internacional en dólares y buenas expectativas sobre la economía futura, un salto discreto del tipo de cambio oficial se trasladaría a precios muy rápidamente como ocurrió en los años 2014 y 2019. Además, salvo un salto discreto muy importante, creemos que difícilmente frene la demanda de importaciones que es el objetivo buscado con una devaluación.
Por lo tanto, creemos que o bien el Gobierno precisa conseguir reservas netas, bajar el gasto, la emisión monetaria y hasta quizás aprobar una Ley de estabilidad macro (como la explicada anteriormente) o cualquier devaluación del tipo de cambio tendrá un fuerte traslado a precios.
Posición Vendida de Futuros de Dólar, del Banco Central: el dato oficial al 30-jun-22 mostró una posición vendida de U$S 4.358 mln, desde U$S 2.088 mln a finales de mayo. Y una forma de analizar como evolucionó en julio, es comparar el interés abierto de Rofex con la posición histórica del Banco Central. Esta comparación sugiere que el Banco Central tendría una posición vendida en torno a U$S 6.500 mln, bajó U$S 1.600 mln con el vencimiento de julio.
Recordemos que el máximo que puede vender es U$S 9.000 mln (U$S 5.000 mln en Rofex y el resto en MAE).
Futuros del dólar: En la última semana los valores de futuros bajaron 5 centavos en promedio.
Opinión: la variación mensual implícita del valor de los futuros desde septiembre, por arriba de la inflación local esperada (expectativas del último REM), sugiere que si el gobierno no realiza una devaluación del tipo de cambio oficial como esperamos, es un buen momento para reducir posiciones compradas para inversiones especulativas. Sin embargo, la situación de las reservas internacionales sugiere mantener cobertura genuina, para el caso de los importadores.
Contado con liquidación
Valor: en la semana subió 5% WoW.
El viernes estaba operando 3% arriba de su valor de cotización promedio (el tipo de cambio real de la salida de la convertibilidad). Esto sugiere que por valuación no está caro ni barato.
Monto negociado en BYMA letras C y D: operó en promedio U$S 68 mln diarios en la semana que terminó el 17-ago, desde U$S 80 mln diarios en la semana previa.
Opinión: creemos que el monto negociado debería caer en las próximas semanas de la mano del menor uso de financiamiento monetario del Gobierno, y esto debiera ejercer una presión bajista sobre el valor del CCL. Sin embargo, dado que las reservas netas y líquidas son negativas, hasta que no se revierta la situación, sugerimos mantener CCL en las carteras.
Bonos en dólares: los bonos soberanos más líquidos cayeron con fuerza en la semana que terminó el 19 de agosto (AL30 -7,5%, GD30 -3,0%).
En el mismo sentido, a nivel internacional los bonos soberanos cayeron con fuerza de precio (bajaron de rendimiento).
Opinión: si se mantiene la desaceleración en la inflación de EUA como esperamos (en agosto rondaría 0,2% MoM), podría haber un ingreso de fondos en renta fija emergentes, aunque el efecto de esos flujos en Argentina normalmente no explica más del 15% del aumento en el precio. Dados nuestros escenarios para 2024, sugerimos comprar AL/GD35 por la baja paridad y AE38 por los altos cupones para mantenerlos durante dos años, aunque vale la pena aclarar, que, si la situación de las reservas no mejora, de corto plazo los bonos podrían seguir cayendo.
Calendario de la semana (del 22 al 26 de agosto):
– Lunes 22, Balance comercial jul-22 (INDEC). Déficit Fiscal del Gob Nac (Ministerio de Economía).
– Martes 23, Actividad económica jun-22.
– Viernes 26, Balance Cambiario jul-22 (BCRA).
Internacionales
EUA: en las minutas de la FED se conocieron algunos detalles de la última decisión de política monetaria. Si bien todos los participantes estuvieron de acuerdo con una suba de 75 p.b en la última reunión, y esperan seguir aumentando la tasa de interés en las próximas reuniones, difieren en el tamaño de la próxima suba y en el máximo que alcanzaría.
De todos modos, la mayoría esperan que la tasa se mantenga por encima de la tasa de largo plazo de 2,4% al menos hasta fines del 2024. También remarcaron el contraste que se está viendo en la economía, en donde hay una desaceleración en el crecimiento ya que hay sectores afectados por las subas de tasas, y el fortalecimiento del mercado laboral que marcó tasas de desempleo mínimas históricas (aunque con participación laboral constante).
EUROPA: En Alemania la inflación mayorista de julio se aceleró +5,3% MoM desde +0,6% MoM previo y muy por encima de lo esperado en +0,6% MoM. Esto lleva a la variación interanual hasta +37,2% YoY desde 32,7% YoY principalmente por la suba en los precios de la energía que acumulan +105% YoY vs +86.1% YoY previo.
Escenarios de bonos en dólares soberanos para Dic-23
Neutro: sólo por el paso del tiempo, a medida que nos acerquemos al pago de mayores cupones de interés, sube el precio de los bonos descontados a la misma TIR.
Positivo: si el Gobierno va por el camino de normalización de la economía con un acuerdo con el FMI, bajarían los rendimientos. Porque al normalizar la economía aumenta la posibilidad de que se consiga financiamiento por mercado, y no se llegue a un nuevo canje de deuda en el año 2024.
Negativo con canje que alarga plazo sin quitas de capital ni cupón (el escenario que luce hoy más probable):
Actualmente los bonos tienen un precio de default, porque el perfil de vencimientos sugiere que en 2025 debemos acceder al mercado de capitales para poder refinanciar la deuda, o habrá un nuevo canje forzado. Y actualmente no tenemos acceso al mercado.
Entonces, armamos un escenario que implica aplazar todos los pagos de capital de bonos 10 años, manteniendo los cupones de interés. Esto genera que los vencimientos de bonos sean de sólo U$S 4.000 mln
anuales.
Muy negativo canje con quita del 45% del capital y alargamiento de plazos: Actualmente los bonos tienen un precio de default, porque el perfil de vencimientos sugiere que en 2025 debemos acceder al mercado de capitales para poder refinanciar la deuda, o habrá un nuevo canje forzado. Y actualmente no tenemos acceso al mercado.
Por ende, armamos un escenario que implica en 2023 un nuevo canje forzado con una quita del 45% del Capital y aplazar todos los pagos de capital de bonos 10 años, manteniendo los cupones de interés.
Opinión: el escenario de una reestructuración sin quita de capital es el que luce más probable, porque la próxima
administración tomará el mando en dic-23 con un ratio de deuda sobre PIB (con privados y organismos
internacionales, valuados a un tipo de cambio de 2004) de 80%, y necesidades de financiamiento mayores a U$S
10.000 mln anuales (históricamente altas para Argentina, pese a que son bajas en términos del PIB). Pero la carga de intereses es baja, con lo cual si se alarga el plazo de pago del capital 10 años no se precisaría quita de capital ni de cupones de interés.
