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Informe semanal de renta fija

La prestigiosa consultora Allaria Ledesma detalla en este análisis los aspectos más importantes a tener en cuenta para la comunidad de negocios y los inversores. Lo más destacado de la semana que pasó y los temas más destacados de la actualidad.


Dólar soja: el domingo 4 de septiembre, el Gobierno anunció que permitirá a los productores liquidar divisas por exportación de soja a 200 pesos por dólar, entre el 5 y el 30 de septiembre (el nivel del dólar soja estaría en línea con el sugerido por el documento de Rubinstein escrito a finales de julio).

CIARA CEC dijo que los U$S 5.000 mln comprometidos para septiembre, se componen de embarques ya concretados de maíz por U$S 1.000 mln, ventas de harinas y aceites al precio viejo y U$S 3.000 mln bajo el nuevo esquema (estos corresponden a granos que ya estaban en el poder de las exportadoras pero sin precio a fijar).

Resultado inmediato: Entre el martes 6 y el viernes 9 de septiembre los productores de soja vendieron U$S 1.669 mln a $200, el Banco Central compró U$S 1.036 mln, y las reservas subieron U$S 866 mln.

CCL: el monto negociado en bonos soberanos en dólares subió +88% WoW a U$S 122 mln diarios (entre el 6 y el 8 de septiembre), desde U$S 65 mln diarios en los tres días previos. Esto sugiere que parte de lo liquidado pudo haber sido usado para comprar dólares financieros (MEP y CCL). Sin embargo, el precio promedio del CCL cayó 3% entre el jueves 1-sep y el viernes 9-sep.

Nueva tasa de interés

El Banco Central fijó la tasa mínima para el financiamiento a productores que mantengan un stock de soja superior a 5% de su producción, en el equivalente a 120% de la última tasa de Política Monetaria. Por su parte, la Bolsa de Comercio de Rosario pidió la inmediata derogación de esta norma.

Según La Nación, desde la Secretaría de Agricultura dijeron que no están de acuerdo con la medida, que conocieron una vez publicada, y que la medida irrumpió con el avance de la venta por parte de los productores que se venían liquidando todo (el viernes hubo una importante desaceleración en ventas, desde U$S 623 mln el jueves, hasta U$S 260 mln el viernes).

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

¿Es sostenible esta mejora en las reservas, o lo que se liquide en septiembre se reducirá de la liquidación de los próximos meses?

Un primer dato interesantes, es que la liquidación acumulada entre enero y agosto fue de U$S 25.700 mln, la mayor de la historia (ver gráfico en el informe de Renta Fija Semanal), en línea con los altos precios internacionales. La fuerte liquidación generó una caída en el nivel de endeudamiento, y un aumento en la capitalización del sector que se observa en el nivel de importaciones. Estos datos sugieren que el sector no tiene apremios por conseguir liquidez.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

El segundo dato a tener en cuenta, es que en junio las empresas del sector agroexportador liquidaron un 14% más que en el mismo mes del año previo. Sin embargo, en julio se empezó a negociar una mejora para el sector y la liquidación bajó a -10% YoY respecto del mismo mes del año previo (una liquidación U$S 850 mln menor al ritmo que traían).

Si tomamos en cuenta que CIARA CEC estima   una liquidación de U$S 5.000 mln para septiembre, cuando al ritmo que traían sería de U$S 2.800 mln, supone no sólo poner al día la liquidación atrasada de julio (U$S 850 mln), sino adelantar algo de liquidación de los próximos meses, lo que sugiere que octubre y noviembre podrían ser meses más complejos en materia de reservas.

Algunas distorsiones que genera este sistema de liquidación:

Por el lado de los exportadores, varios sectores (vinos, leche, arándanos, etc) reclamaron una mejora para sus sectores, lo que sugiere que podrían frenar el nivel de liquidación.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Respecto de la emisión monetaria, el Banco Central está pagando dólares a $200 y vendiendo a $140, lo que genera emisión monetaria. Para evitar aumentar la liquidez, la autoridad monetaria deberá absorber más pesos colocando Leliqs (si los bancos quieren comprarlas, ya que en agosto los depósitos en pesos cayeron en términos reales).

Si bien el Tesoro le emitiría una letra en dólares al Banco Central para compensar esta pérdida, el efecto monetario no es neutral e impactaría en los dólares financieros. Este factor es clave, porque dificulta la posibilidad de extender este mecanismo a otros sectores.

Por el lado de los precios y la producción, según La Nación el aumento en el dólar soja hizo subir 45% el precio del aceite de soja (el 85% del insumo) para elaborar biodiesel, lo que generó un freno en la producción del combustible.

Nuevo financiamiento

El ministro Massa anunció que consiguió nuevos préstamos del BID por U$S 1.200 mln en los próximos tres meses y del Banco Mundial por U$S 900 mln para los próximos seis meses. Si bien no hay información oficial respecto a cuantos de estos desembolsos incrementan reservas, se estima que todos los nuevos préstamos del BID aumentan reservas.

FMI: durante la semana pasada, se reunió el equipo técnico argentino con el equipo del FMI. Según los medios la revisión del programa al 30 de junio vendría bien, y no se cambiarían las metas. Teniendo en cuenta los dólares que se consiguen de los multilaterales y el aluvión del dólar soja, el objetivo de reservas podría alcanzarse, y el objetivo del déficit fiscal seguiría en 2,5% del PIB para 2022.

Este lunes 12 de septiembre se reunirían Massa con Kristalina, y se espera que se apruebe la revisión del segundo trimestre y en el transcurso de septiembre se desembolsen los U$S 4.100 mln del FMI.

Reservas en dólares

Según información oficial, en la última semana las reservas brutas subieron U$S 866 mln hasta U$S 37.507 mln, desde una caída de U$S 385 mln la semana previa. Durante todo el mes de agosto las reservas bajaron U$S 1.509 mln.

Si a las reservas brutas le restamos los depósitos en dólares en el Banco Central (U$S 11.299 mln), el Swap chino (U$S 18.786 mln), los DEGs (U$S 4.793 mln) y otros pasivos en moneda extranjera con vencimiento dentro de los 12 meses (U$S 2.720 mln), encontramos las reservas netas negativas por U$S -89 mln.

Durante septiembre vence capital con el FMI por U$S 2.800 mln aproximadamente, pero al bajar también el pasivo las reservas netas no se alteran por este vencimiento, y es esperable que en las próximas semanas se apruebe la revisión del segundo trimestre e ingrese el tercer desembolso por aproximadamente U$S 4.200 mln.

Otras decisiones que afectan a las reservas

El Directorio del Banco Central dispuso prorrogar hasta el 31 de diciembre próximo la distribución del cupo mensual vigente para importar y la obligatoriedad de financiar a 180 días las importaciones que se cursan a través de las SIMI B. Adicionalmente los medios hablan de cambios en el dólar turismo.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Bonos en dólares: los bonos soberanos más líquidos subieron en la semana que terminó el 9 de septiembre (AL30 +2,3%, GD30 +2,3%). Sin embargo, a nivel internacional los bonos soberanos operaron mixtos.

Opinión: según la Fed de Cleveland, la inflación de EUA en septiembre (datos hasta el 9-sep) se habría acelerado a 0,36% mensual, desde 0,06% en agosto. Si no sede la inflación en EUA; la FED deberá seguir endureciendo su política monetaria y las tasas a nivel global podrían volver a subir.

Nuestros escenarios para los bonos locales en 2024 (ver apartado) sugieren un buen momento para comprar AL/GD35 por la baja paridad y AE38 por los altos cupones, y mantenerlos en cartera durante dos años. Sin embargo, el contexto macro local, y el contexto internacional, sugiere que en los próximos meses los bonos podrían volver a caer.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Posición Vendida de Futuros del Dólar, del Banco Central:

El interés abierto sumando Rofex+MAE bajó a U$S 6.706 mln el viernes 9-sep, desde U$S 9.111 mln el 30-ago. Esto sugiere que el Banco Central no habría renovado gran parte de su posición vendida en agosto, y su posición total rondaría el 9-sep los U$S 5.000 mln (el dato oficial al 31-jul-22 mostró una posición vendida del Banco Central de U$S 7.072 mln).

Si nuestra estimación es correcta, la no renovación de futuros por parte del Banco Central sugiere que la autoridad se estaría preparando para el caso que tuvieran que devaluar el tipo de cambio oficial, minimizando las pérdidas que sufre la autoridad monetaria.

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Futuros del dólar

En la última semana los valores de futuros subieron 182 centavos en promedio, bajaron los futuros más cortos hasta ene-23, y subieron el resto. Esto sugiere que el mercado cree que se postergó una potencial devaluación del tipo de cambio oficial, luego del ingreso de divisas de la semana pasada, y lo que se espera hasta fin de mes.

Opinión:  la situación de las reservas internacionales sugiere mantener cobertura genuina, para el caso de los importadores, pero siempre en el plazo más corto (el más barato), por si acaso el Gobierno encuentra la forma de seguir postergando la devaluación del tipo de cambio oficial.

El tipo de cambio oficial: subió la última semana 7,1% mensualizado (tomando el jueves 8 vs el jueves 1 de septiembre), desde 5,3% mensualizado la semana previa.

Opinión: nuestra información histórica (en línea con la proyección del vice ministro Rubinstein) sugiere que sin acceso al crédito internacional en dólares, y buenas expectativas sobre la economía futura, un salto discreto del tipo de cambio oficial se trasladaría a precios muy rápidamente como ocurrió en los años 2014 y 2019. Creemos que el Gobierno lo sabe e intenta como plan principal evitar un salto devaluatorio.

Sin embargo, la situación de las reservas, el accionar del Banco Central con los futuros, los datos del comercio exterior, en el marco de un acuerdo firmado con el FMI y el plan de Rubinstein sugieren que el Gobierno deberá seguir tomando medidas cambiarias, como la del dólar turismo, para evitar un salto devaluatorio en los próximos meses

CCL

Valor promedio: en la semana cayó 3% WoW.

El viernes estaba operando 8% debajo de su valor de cotización promedio (el tipo de cambio real de la salida de la convertibilidad). Esto sugiere que por valuación está barato.

Opinión: Si en la próxima semana continúa la liquidación acelerada de soja como esperamos, podría seguir cayendo el valor del CCL en la medida que suban las reservas, por una mejora en las expectativas. Sin embargo, como esperamos que el efecto sobre las reservas sea transitorio, y en octubre y noviembre vuelvan a caer, sugerimos mantener una porción de la cartera en CCL.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Inflación: el dato de IPC de CABA para el mes de agosto arrojó +6,2% MoM, desde 7,7% MoM en julio. La inflación a nivel nacional (INDEC) se publica el miércoles 14-sep. Si el dato fuera muy superior al 5,8% mensual (la tasa mensual de Leliq), el Banco Central podría volver a subir la tasa de interés de referencia.

Relevamiento de expectativas de mercado: Los analistas que respondieron la encuesta del Banco Central (entre el 29 y el 31 de agosto) esperan para diciembre 2022:

Tipo de cambio oficial: $170 (desde $167).

Inflación anual: 95% (desde 90%).

Inflación mensual (agosto): 6,6% (desde 5,9%).

Badlar: 68% (desde 62%).

PIB: 3,6% YoY (desde 3,4% YoY).

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Datos fiscales

El Gobierno confirmó que, durante septiembre, octubre y noviembre, la asignación por hijo aumentará a $20.000 (desde $10.000) para grupos familiares con ingresos de hasta $131.208. Esta medida alcanzará a 1,1 mln de trabajadores (1,8 mln de niños). Para los trabajadores que superen los $131.208 como ingresos del grupo familiar, cobrarán a partir de septiembre sus asignaciones familiares con el aumento de 15,53% dispuesto por la Ley de Movilidad.

El gobernador de la provincia de Buenos Aires Axel Kiciloff otorgó un aumento extra en las paritarias de la administración pública de un 25% (iba a ser de 15%), que lleva el total acumulado a 70% hasta fin de año. Vale la pena aclarar, que con el dólar soja más alto, aumenta la recaudación por derechos de exportaciones.

Licitación de Leliq: La semana pasada en las dos licitaciones absorbieron $231.889 mln de Leliqs. Y el martes 6, primer día de funcionamiento del dólar soja a $200, el Banco Central contrajo base por $14.500 mln, porque neutralizó la emisión neta por comercio (entre lo que pagó a los sojeros y lo que vendió a los importadores) de $39.000 mln, con colocaciones netas de Leliqs y Pases por $81.000 mln.

Tasas: en la última semana, la caución a 7 días subió 85 pb a TNA 56,4%, la caución a 30 días subió 64 pb a TNA 60,5%, y la Badlar bajó -6 pb hasta TNA 63,8%.

Flujos en pesos: en la última semana, vimos en los Fondos Comunes de Inversión (FCI) a nivel de industria un aumento de los montos administrados en los FCI Money Market (+8% WoW), tasa fija (+4% WoW), CER (+3% WoW) y en menor medida de FCI Dollar Linked (+1% WoW).

Bonos en pesos: en la última semana la curva de instrumentos dollar linked operó mixta, bajó el corto plazo (T2V2 -1%), y subió el resto (TV23 +1,7%, TV24 +2,3%). Y la curva CER subió en todos sus tramos (X21O2 +1,7%, TX26 +1,6%).

Opinión: el tramo corto de la curva CER (X21O2) opera en inflación menos 12% anualizado como operaba antes de la corrección de la curva en junio. Sugerimos reducir posición del tramo corto CER y posicionarse parcialmente en ledes cortas y caución.

El tramo corto de la curva Dollar Linked opera en devaluación menos 19%, lo que sugiere un precio que incorpora la expectativa de una devaluación inminente, mientras el tramo largo rinde devaluación +3%. Si se vuelve a postergar la devaluación con un desdoblamiento para los gastos de turismo, debiera caer la curva Dollar Linked, en particular el tramo más corto. Por lo tanto, sugerimos salir del tramo corto Dollar Linked y posicionarse en el TV24.

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Cuadro gentileza de la consultora Allaria Ledesma.

Calendario de la semana (del 12 al 16 de septiembre)

Miércoles 14, Inflación minorista nacional de agosto (INDEC).

Jueves 15, Inflación mayorista de agosto (INDEC). Reunión del directorio del Banco Central, y decisión de tasa de interés (BCRA).

Viernes 16, Licitación del Tesoro Nacional (Hacienda).

CONTEXTO INTERNACIONAL

EUROPA

El BCE subió 75 p.b las tasas de interés hasta 1,25% para la tasa fija (quedando en 0,75%, 1,25% y 1,5%) luego de la suba de 50 p.b en julio, alcanzando el nivel más alto desde abril del 2013. En su comunicado mencionaron que esperan continuar con las subas de tasas en las próximas reuniones con el objetivo de moderar la demanda y de alcanzar su objetivo de inflación del 2% (fue 9,1% YoY en agosto).

A diferencia de la FED, el BCE decidió seguir reinvirtiendo los vencimientos de los activos adquiridos en su programa de recompras el tiempo que sea necesario para mantener la liquidez, mientras que para el programa de recompras iniciado en la pandemia, esperan reinvertir los vencimientos al menos hasta fines del 2024.

En sus proyecciones muestran un crecimiento de 3,1% para el 2022 (desde 2,8% en junio) y esperan que este crecimiento se desacelere fuertemente en el 2023 a 0,9% (desde 2,1% en junio).

Por otro lado, en el escenario negativo donde los precios de la energía sigan aumentando y los conflictos de la guerra entre Ucrania y Rusia no cedan y por el contrario incrementen, esperan que en el 2023 la actividad caiga -0,9%.

Para la inflación esperan que cierre en +8,1% YoY en el 2022 y en +5,5% YoY en el 2023 (con una perspectiva negativa de hasta +6,9% YoY). La tasa real de Europa (tomando los bonos a 5 años) es de -7,7% mientras que la de EUA es de -4,8%. La diferencia se ubica en 2,9% a favor de EUA, la máxima diferencia desde el 2000, lo que fortalece al dólar, y debilita los precios de commodities en dólares.

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BRASIL

En agosto la inflación fue negativa por segundo mes consecutivo -0,36% MoM desde -0,68% MoM.

CHINA

El Banco Popular de China reducirá la cantidad de reservas de divisas (RRR) que las instituciones financieras deben tener, una medida que se considera tiene como objetivo frenar la reciente depreciación del yuan. Se bajará el índice de 8% a 6% a partir del 15 de septiembre.

Escenarios de bonos en dólares soberanos para Dic-23

Neutro: Sólo por el paso del tiempo, a medida que nos acerquemos al pago de mayores cupones de interés, sube el precio de los bonos descontados a la misma TIR.

Positivo: Si el Gobierno va por el camino de normalización de la economía con un acuerdo con el FMI, bajarían los rendimientos. Porque al normalizar la economía aumenta la posibilidad de que se consiga financiamiento por mercado, y no se llegue a un nuevo canje de deuda en el año 2024.

Negativo con canje que alarga plazo sin quitas de capital ni cupón (el escenario que luce hoy más probable):

Actualmente los bonos tienen un precio de default, porque el perfil de vencimientos sugiere que en 2025 debemos acceder al mercado de capitales para poder refinanciar la deuda, o habrá un nuevo canje forzado. Y actualmente no tenemos acceso al mercado.

Entonces, armamos un escenario que implica aplazar todos los pagos de capital de bonos 10 años, manteniendo los cupones de interés. Esto genera que los vencimientos de bonos sean de sólo U$S 4.000 mln anuales.

Muy negativo canje con quita del 45% del capital y alargamiento de plazos: Actualmente los bonos tienen un precio de default, porque el perfil de vencimientos sugiere que en 2025 debemos acceder al mercado de capitales para poder refinanciar la deuda, o habrá un nuevo canje forzado. Y actualmente no tenemos acceso al mercado.

Entonces, armamos un escenario que implica en 2023 un nuevo canje forzado con una quita del 45% del Capital y aplazar todos los pagos de capital de bonos 10 años, manteniendo los cupones de interés.

Opinión: el escenario de una reestructuración sin quita de capital es el que luce más probable, porque la próxima administración tomará el mando en dic-23 con un ratio de deuda sobre PIB (con privados y organismos internacionales, valuados a un tipo de cambio de 2004) de 80%, y necesidades de financiamiento mayores a U$S 10.000 mln anuales (históricamente altas para Argentina, pese a que son bajas en términos del PIB). Pero la carga de intereses es baja, con lo cual si se alarga el plazo de pago del capital 10 años no se precisaría quita de capital ni de cupones de interés.

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