Luego de las medidas anunciadas por el ministro de Economía, Sergio Massa, en la conferencia del pasado miércoles se abren expectativas en varios sectores de la economía. Al análisis pormenorizado en este reporte de la consultora Allaria Ledesma.
Política Fiscal
Durante el primer semestre del año el déficit fiscal primario (con el límite en el cómputo de ganancias por colocaciones de deuda impuesto por el FMI) fue de 1,05% del PIB, y se tomó financiamiento monetario directo por 1,8% del PIB y 0,4% del PIB de financiamiento neto por mercado.
En marzo del corriente el perfil de vencimientos para el resto del año estaba 61% en manos privadas, y ese porcentaje bajó a 50% a finales de junio, este dato oficial sumado a las compras del Banco Central de deuda del Tesoro por mercado secundario, sugiere que el financiamiento neto en las licitaciones fue del sector público, y no del sector privado.
El ministro anunció que cumplirá con la meta de 2,5% de déficit primario acordado con el FMI, lo que arroja un déficit primario a financiar de 1,45% del PIB para el segundo semestre del año, y que lo financiaría por mercado (sector público o privado), ya que no utilizaría más financiamiento monetario (el último habría sido el de julio por 0,3% del PIB).
Pero los datos del primer semestre del año sugieren, que, salvo un importante cambio de expectativas, será difícil conseguir financiamiento neto por mercado en ese nivel.
Aquí entonces se abren al menos tres posibilidades. La primera que el Gobierno planea hacer un ajuste fiscal mayor al anunciado, recordemos que unos días antes de su despido los medios publicaron que la ex ministra Batakis prometió un fuerte ajuste a los inversores en EUA.
Una segunda alternativa (que no parece ser el espíritu de lo anunciado) sería cancelar Adelantos transitorios con DEGs del FMI (lo que no cambia el stock neto de adelantos). Y la tercera opción sería continuar con la política de compras de títulos del Tesoro por mercado secundario que hace el Banco Central, lo que arroja un financiamiento monetario indirecto.
Debido a que desde el 8 de julio que no se tomaron más adelantos, y bajó con fuerza el financiamiento indirecto del Banco Central (entre el 11 de julio y el 2 de agosto se utilizó aproximadamente $170.000 mln de este financiamiento, una fuerte desaceleración respecto de los $991.156 mln utilizados los 17 días hábiles previos), creemos que el gobierno planea realizar un ajuste mayor al anunciado.
Sobre el gasto público, el ministro anunció mayor gasto por la asignación de un bono que compense a los jubilados (no se sabe si también aplica para planes sociales ni cuando se cobraría), ya que el aumento por Ley (que aplica a jubilados y planes sociales) para septiembre se estima en 15,6% trimestral, o 67% anual, por debajo de la inflación que se estima en 72% para el mismo período.
En sentido contrario bajaría el gasto en subsidios de energía, porque no solicitaron subsidios 4 millones de hogares (más de los estimados), y de los casi 10 millones de hogares que solicitaron el subsidio sólo se subsidiará el consumo de hasta 400KW, por arriba de ese uso aplicaría la tarifa plena.
De lo que finalmente haga el Gobierno con el déficit y la forma de financiarlo, dependerá lo que ocurra con la cotización del dólar CCL, y de los instrumentos en pesos. En resumen, cuanto mayor financiamiento monetario exista, mayor será el valor del CCL (el salto ocurrido hasta mediados de julio fue antecedido por un financiamiento monetario de 2% del PIB en un mes y medio), y la presión del Banco Central en devaluar el tipo de cambio oficial.
Reservas: cayeron U$S 5.381 mln desde que renunció el ex ministro Guzmán. De esta caída, aproximadamente el 64% (U$S 3.400 mln) fue por pagos de deuda principalmente al FMI.
Las reservas netas líquidas muy negativas (ver próximo apartado), sugieren que este es el tema más urgente a resolver por el Gobierno, y el más relevante para proyectar lo que pueda pasar con el tipo de cambio oficial, y el CCL. Sólo si se revierte la caída diaria en las reservas, los inversores dejarán de tomar cobertura cambiaria del tipo de cambio oficial, y de posicionarse en el CCL.
Para mejorar la situación de las reservas, el ministro anunció mayores desembolsos de organismos internacionales por U$S 1.900 mln, que se encuentra en estudio un REPO (préstamos con títulos públicos como garantía) con bancos por aproximadamente U$S 2.000 mln. Y que acordó con varios sectores un anticipo de exportaciones por U$S 5.000 mln en los próximos dos meses.
A cambio del anticipo de exportaciones el Banco Central emitirá letras en dólares destinadas a estimular el ingreso de fondos externos para prefinanciación de grandes exportadores (mínimo U$S 100 mln) con una tasa de interés de SOFR más margen a licitar y precancelable) y habilitó el acceso a las cuentas a la vista dólar linked a los exportadores que anticipen en más de treinta días la liquidación respecto al plazo determinado para cada sector.
Reservas en dólares: según información oficial, en los últimos 5 días hábiles las reservas brutas cayeron U$S 1.029 mln hasta U$S 37.211 mln, desde una caída de U$S 1.474 mln la semana previa. La caída de la semana pasada podría explicarse en parte por un pago de intereses al FMI por aproximadamente U$S 400 mln.
Si a las reservas brutas le restamos los depósitos en dólares en el Banco Central (U$S 11.310 mln), el Swap chino (U$S 19.278 mln), los DEGs (U$S 4.721 mln) y otros pasivos en moneda extranjera (U$S 2.737 mln), encontramos las reservas netas negativas por U$S 836 mln, y si a estas les restamos el oro, encontramos reservas líquidas negativas en U$S -4.294 mln.
Depósitos en dólares de privados: según información oficial, los depósitos en dólares subieron U$S 73 mln en los últimos cinco días hábiles (con información al 3 de agosto) hasta U$S 14.773 mln, desde una caída de U$S 361 mln los cinco días previos.
Expectativas del Mercado (REM)
Expectativas del Mercado (REM)Inflación: este jueves 11 se conocerá la inflación minorista de julio, los analistas esperan una inflación de 7,4% en promedio, desde 5,3% observado en junio.
Adicionalmente, para diciembre del 2022 pegó un salto la inflación esperada hasta 90%, desde 76% un mes antes. Y para los próximos 12 meses la inflación esperada es de 84%, desde 69% un mes antes.
Tipo de Cambio oficial: la expectativa del mercado es un tipo de cambio en dic-22 de $167, desde $160 hace un mes. Y para los próximos 12 meses proyectan un tipo de cambio de $228 (+72% YoY), desde $198 hace un mes.
Canje de Deuda: el Tesoro Nacional ofrece tres canjes de deuda para despejar los vencimientos de los próximos tres meses, a licitar el 9 de agosto con liquidación el jueves 11 de agosto. El ministro de economía adelantó que ya tienen asegurado el 60% de adhesión.
Opción 1: conversión por el bono Dual con vencimiento el 30-jun-23 a un precio a licitar por cada VNO USD 1.000, se puede canjear por los siguientes instrumentos:
Lecer X16G2 con vencimiento el 16-ago-22 a un valor técnico de $ 1.457,6.
Lepase tasa variable con vencimiento el 16-ago-22 a un valor técnico de $ 1.204,3172.
Lede S31G2 con vencimiento el 31-ago-22 a un valor técnico de $ 1.000,0.
Opción 2: conversión por el bono Dual con vencimiento el 31-jul-23 a un precio a licitar por cada VNO USD 1.000, se puede canjear por los siguientes instrumentos:
Bono ajustable por CER con vencimiento 20-sep-22 (T2X2) a un valor técnico de $ 2.556,24
Lede con vencimiento 30-sep-22 (S30S2) a un valor técnico de $ 1.000,00.
Opción 3: conversión por el bono dual con vencimiento el 29-sep-23 a un precio a licitar por cada VNO USD 1.000, se puede canjear por los siguientes instrumentos:
Lecer X21O2 con vencimiento 21-oct-22 a un valor técnico de $ 1.407,10.
Lede S21O2 con vencimiento 31-oct-22 a un valor técnico $ 1.000,00.
Los bonos duales en la fecha de vencimiento abonarán en pesos el máximo entre la inflación más un cupón de interés o el tipo de cambio oficial.
Bonos en pesos: en la última semana la curva de instrumentos ajustables por CER subió (X21O2 +2%, TX26 +3%), y bajaron los bonos Dollar Linked T2V2 -4%.
Flujos en pesos
En la última semana, vimos en los Fondos Comunes de Inversión (FCI) a nivel de industria, un aumento en el monto administrado de 1% WoW en FCI de tasa fija (Ledes) y +2% WoW en FCI ajustables por CER.
Tasas
En la última semana, la caución a 7 días subió +232 pb a TNA 44%, y la caución a 30 días subió +172 pb a TNA 49%, lo que combinado con los puntos anteriores sugiere mayor apetito por riesgo del Tesoro a mayor plazo.
El tipo de cambio oficial: subió la última semana 5,5% mensualizado, desde 4,9% mensualizado la semana previa.
Opinión
Nuestra información histórica sugiere que sin acceso al crédito internacional en dólares y buenas expectativas sobre la economía futura, un salto discreto del tipo de cambio oficial se trasladaría a precios muy rápidamente como ocurrió en los años 2014 y 2019.
Además, salvo un salto discreto muy importante, creemos que difícilmente frene la demanda de importaciones que es el objetivo buscado con una devaluación. Por lo tanto, lo ideal, es primero cambiar las expectativas, que mejore la confianza en el gobierno, baje el CCL y las expectativas de inflación, antes de intentar un salto del tipo de cambio oficial.
Posición vendida de futuros del dólar, del Banco Central: el dato oficial al 30-jun-22 mostró una posición vendida de U$S 4.358 mln, desde U$S 2.088 mln a finales de mayo.
Y una forma de analizar como evolucionó en julio, es comparar el interés abierto de Rofex con la posición histórica del Banco Central. Esta comparación sugiere que el Banco Central tendría una posición vendida en torno a U$S 6.000 mln, bajó U$S 2.000 mln con el vencimiento de julio.
Recordemos que el máximo que puede vender es U$S 9.000 mln (U$S 5.000 mln en Rofex y el resto en MAE).
Futuros del dólar
En la última semana los valores de futuros bajaron 1.076 centavos en promedio.
Opinión: la variación mensual implícita del valor de los futuros desde septiembre, aún por arriba de la inflación local esperada (expectativas del último REM), sugiere un buen momento para reducir posiciones compradas para inversiones especulativas. Sin embargo, la situación de las reservas internacionales, y las tasas implícitas en la curva de futuros sugieren mantener cobertura genuina de muy corto plazo, para el caso de los importadores.
Contado con liquidación
Valor: en la semana cayó 2% WoW. El viernes estaba 2% por arriba de su valor de cotización promedio (el tipo de cambio real de la salida de la convertibilidad), y 33% por debajo de su valor en situaciones de estrés. Esto sugiere que no está caro ni barato.
Monto negociado en BYMA letras C y D: operó en promedio U$S 86 mln diarios en la semana que terminó el 4-ago, desde U$S 56 mln diarios en la semana previa.
Opinión: Creemos que el monto negociado debería caer en las próximas semanas de la mano del menor uso de financiamiento monetario del Gobierno, y esto debiera ejercer una presión bajista sobre el valor del CCL.
Sin embargo, dado que las reservas netas y líquidas son negativas, hasta que no se revierta la caída diaria en las reservas, sugerimos mantener CCL en las carteras.
Bonos en dólares: los bonos soberanos más líquidos operaron mixtos en la semana que terminó el 5-ago (AL30 +0,5%, GD30 -0,6%).
A nivel internacional los bonos soberanos subieron con fuerza de precio (bajaron de rendimiento) en la semana que pasó.
Opinión: si se mantiene la desaceleración en la inflación de EUA como esperamos (en julio rondaría 0,3% MoM, desde 1,4% MoM en junio), podría haber un ingreso de fondos en renta fija emergentes. Dados nuestros escenarios para 2024, sugerimos comprar AL35 por la baja paridad y AE38 por los altos cupones.
Calendario de la semana (del 8 al 12 de agosto):
Martes 9, Actividad Industrial y de la Construcción (INDEC).
Miércoles 10, Salarios de junio (INDEC).
Jueves 11, Inflación de julio (INDEC).
Internacionales
EUA: el presidente de la FED de St. Louis y la presidenta de la FED de Cleveland (con voto en las decisiones de tasa de la FED) dijeron que están a favor de mayores subas de tasas hasta ver que la inflación comience a ceder. Ambos consideran que en los próximos años la inflación estará en el target de la FED de 2% y que en los próximos meses debería comenzara verse la desaceleración.
Por otro lado, afirman que ellos no ven una recesión, que todavía las empresas están contratando empleados y que la demanda no está cayendo lo suficiente para aliviar presiones inflacionarias.
